新春伊始，經濟活動正在加速恢復常態，社會各方把穩住經濟增長當成頭等大事，爭分奪秒，自加壓力，因此是值得期待的一年。

過去的三年，不僅僅是疫情本身，創投行業內外所處的環境也發生了巨大的變化，無論是俄烏戰爭及全球通脹帶來的資本市場的重大調整、供應鏈的重組，還是大國博弈帶來的科技創新領域的脫鉤，都對主要國家的創新方向產生重大影響。

過去的一年，企業和投資機構遇到的嚴峻形勢和復雜局面，都是前所未有的。2022年我們所處的投資環境，是我從業20多年來最具有挑戰性的。

與新冠的攻防，從大部分時間的防控到年末的放開，持續引發經濟活動在各地不同程度的受阻，對企業的影響很大。

需求下降對企業產生了直接影響，企業難以完成營收目標，發展不前甚至停滯。首先是消費的萎縮。消費者個人消費能力明顯下降，2022年雙十一天貓大多數品類，包括家用電器、服裝等的銷售都是同比下降30%左右。這點跟疫情早期的美國消費狀況非常不同，當時美國是企業消費受阻，但個人線上消費仍比較強盛，中國來到疫情暴發的第三年，不論是因為信心還是供應鏈的原因，線上消費在下降，線下消費更是受限，如出行、餐飲等。

科技產品另一個主要的需求端是企業對信息科技的投入。傳統上大互聯網平臺是新技術（比如最新的云原生技術、最新的網絡安全設備、最新的交換芯片）的大買家，現在這些平臺本身業務面臨挑戰，且受到反壟斷等政策的影響，基礎設施投資欲望不高，對新技術的購買大幅下降；政府已經成為信息科技最重要的客戶，但政府出現財政吃緊的情況，除非是在某些特定領域的特別投資，比如信創；另外，外需壓力也很大，2022年全年出口減速，第四季度出口開始負增長。

企業成長必需的融資環境持續未能好轉，通過融資支撐發展的道路走不通。眾多投資機構已經“躺平”，尤其是投資相對成熟企業的PE機構，2022年投資項目為0的不在少數；仍然活躍的投資機構，幾乎全部壓縮了投資數量及金額，平均降幅在30%左右；投資機構的從業人員普遍情緒波動，由于疫情面對的不確定性及出行限制的雙重影響，項目融資需要的時間大大延長；此外，互聯網平臺作為策略投資人的投資意愿大幅下降。

IPO 通道越來越窄。2022年，赴美上市通道不暢；香港科技股大幅回調，流動性枯竭；A股的等待時間，科創板的科技屬性認定、股東背景（如前證監會人員持股，或互聯網平臺持股）等不確定因素仍是巨大的困擾。

基金融資環境處于凜冬。美元投資人對中國經濟，政策環境的憂慮相比過往大大增加，開始發問“中國是否仍然適合投資”這樣的根本性問題，而過去20年，其投資判斷主要取決于選行業、選階段、選團隊等因素。大多數美元LP已經3年沒有來過中國。人民幣投資人其中的一個組成部分是高凈值人士，目前投資意愿不高；另一個組成部分是政府引導基金，其策略需求、引導需求不斷增加。母基金募集普遍存在困難。保險資金是人民幣融資的唯一亮點。

美國對中國半導體產業鏈的限制產生了一連串的連鎖反應，行業對此憂心忡忡，比如，這些限制是否會演變成徹底的封堵？類似的限制是否會蔓延到其他行業？

好的跡象是，2022年底開始解封，中央經濟工作會議已經明確了2023年頭等大事就是穩經濟，在度過解封的陣痛后，提振消費是明顯的，市場情緒也會恢復。

我們做科技創新投資的機構就是要在紛亂的信息中找到一些規律，找到一些確定性。

從最近國內外的總體反應來看，市場對中國經濟活力的恢復有很大期待，尤其是到2023年春季，一旦生產、消費恢復正常且不可逆轉，市場情緒會迅速改變。在國際局勢不穩定因素得到較好管控的前提下，2023年，國際資本對中國資產能帶來高于國際平均水平回報會持正面態度，這一點在開年以來短時間海外中概股量價皆升的表現上得到了初步的證明。

值得期待的還有民眾消費意愿的提高。2023年春節前夕，我們已經開始注意到線下購物、餐飲等人流顯著增加；春節期間，3億人次實現了國內出游。當然，經過2022年的困難，企業在2022年終獎金發放上多持謹慎態度，應屆和往屆畢業的大學生不少仍在尋覓人生的第一份工作……種種現狀意味著民眾消費上只能說會穩步提升。

信創推動政府及大型國企升級換代到國產的技術、產品，所產生的自主可控和創新機會，帶來的市場消費和投資需求，這些都很值得期待。

癸卯之年，各地方政府開始鉚勁“拼經濟”，追求高質量發展和建立現代產業體系，積極以創投促進創新，密鑼緊鼓地推出規模更大的引導基金。

在這樣的背景下，我們的投資邏輯如何適應新的形勢？我認為最重要的是在中國經濟全面走出疫情的大背景下，去發現一些新的機會、新的動力、新的趨勢。

1.民營經濟發展進入一個新階段。過去30年沉淀的財富積累、競爭壁壘，甚至人脈圈層等，被一連串的行業洗牌（比如房地產）、反壟斷（互聯網平臺）、疫情等打破。企業家的行為需要結合相關社會政策（如共同富裕）。

有破就會有立，有淡出舞臺的企業家，也會有準備出發的創業者，這三、四十年培育出來的中國的企業家精神，不會一朝磨滅，政府呵護中小民營企業創新、創富、創就業的能量。這意味著民營企業從破土到壯大在中國的成長之路仍是寬廣的，這里有足夠我們VC/PE行業耕耘的天地。進一步地，民營企業壯大以后，繼續發展成支柱產業、國之重器之后，如何妥善處理超大型民企和政府之間的關系仍是一個時代性的話題。

2.人民幣基金會越來越占據主導地位，新一代的創投投資人會立足于中國的創新環境管理基金。美元LP對中國的興趣會趨于謹慎，假如美國政府出臺限制性政策，美國LP將逐步離場。美國以外的其他美元資金仍然會以尋求投資中國的經濟收益為主，而不會太受到地緣政治影響。美元基金管理人對項目分析所熟悉的標準，應該有所調整。項目的政策性訴求等變得普遍，壓縮了基金的巨額回報空間，但是政府為主要出資人的基金，對本地創新創業的扶持、對產業的引進落地會起到更直接的作用，基金管理的范式預期會有較大的改變。

3.資本密集型項目會更難吸引創投資金，尤其難的是資本密集型創新項目。人民幣投資生態里缺乏這樣一類財務投資人，他們在企業的早中期有能力和意愿投資數億，甚至數十億元人民幣，這個階段是大型美元VC和部分PE可以參與的階段。

一個大型的美元VC基金投資3000-5000萬美元，甚至領投一輪上億美元融資的案例，過去都是司空見慣的，對于一個5億以上甚至20億美元規模的投資方來說，這個金額仍可以是一個高風險高回報的項目。但是對大多數人民幣的財務投資人，要么就是用比較小的金額（比如1000萬元人民幣左右），在企業創辦早期冒比較大的風險，要么就是以比較大的金額在企業成熟期追求低風險的投資，不會選擇用數億元去冒險。特殊情況只有一個，那就是產業基金出于策略原因進行此類投資。因此，在大型美元基金逐步減少的情況下，未來大多數的VC項目會以小而美的單點科技項目為主。

4.隨著對互聯網及平臺型巨頭的規范、整頓暫告一段落，國家開始鼓勵平臺經濟的發展，參與國際競爭。2023年平臺經濟、互聯網企業有望逐步回到發展的軌道；但短期內財務投資人不會再投資新的流量平臺，而平臺的打造離不開大量的投資，因此新型的平臺還沒有出現在地平線之上，而現有的流量平臺仍會占據舞臺的中央。

5.讀懂中國的能力與洞察科技發展的趨勢同等重要。中國正在走一條跟美國不一樣的創新之路。相比2022年，這條投資邏輯現在看來更加明顯。

2022年年底，中國進一步優化疫情防控措施，通過積極的財政政策和穩健的貨幣政策推動經濟，鼓勵消費；世界的另一邊，包括美國在內的西方早已全面放開，正通過加息抑制通脹；中國的新能源車以及上游的電池產業在2022年高歌猛進；美國2022年的加密貨幣崩盤在中國只是作為茶余飯后的故事談論；中國半導體行業成熟制程企業正如火如荼地吸引大量投資；ChatGPT為代表的美國人工智能底層技術正邁上新的臺階……未來這樣的差異會越來越多。在兩個平行世界里，要在中國做科技投資，讀懂中國的能力顯得更加重要。

6.全球供應鏈和中國供應鏈都在重組，新全球化更像是在兩個軌道上前行。所幸中國擁有非常龐大的市場，供應鏈的重構有巨量的空缺需要填補，人口里面的科技原住民比重高，疫情加快了數字技術的推廣，讓國民對數字產品的應用更加得心應手，因此在未來幾年可能在有些領域的供應鏈會發生重構，產生出一些中國獨有的技術和產品。

這幾年中國企業和中國產品在國際市場上的地位也越來越高，在新興市場已經達到了與歐美企業平起平坐的地位，尤其是東南亞及中東，都對中國的產品表現出越來越大的興趣；美國營造的競爭對抗氣氛，客觀上把中國企業的實力展示到國際市場上，這對中國企業出海反倒是利好。而平行世界的另一側，監管者越來越從地緣政治的角度審視中國的產品，本已得到西方消費者喜愛的中國品牌如TikTok、華為，家電產品如家用路由器，甚至新能源電池等，也會受到越來越多的質疑和打壓。

我們生活在一個多變的世界，我們期待2023年重啟經濟的自信與活力，在多變中找回一道恒定，這個恒定就是中國的企業家和企業家精神，只要有這個恒定，中國的經濟發展就有希望，我們創投的投資人就有機會。

作者：啟明創投創始主管合伙人鄺子平  

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