豬周期表觀表現(xiàn)為豬價(jià)的周期波動(dòng)，而背后實(shí)質(zhì)是能繁母豬存欄量的周期變動(dòng)以及由此導(dǎo)致的生豬出欄量的周期變動(dòng)。過(guò)往豬周期一般是由盈利變動(dòng)驅(qū)動(dòng)能繁母豬存欄量自發(fā)變動(dòng)，因而規(guī)律性和可預(yù)測(cè)性相對(duì)較強(qiáng)，自2019年以來(lái)，受非洲豬瘟疫情干擾，豬價(jià)的預(yù)測(cè)難度變大，但是我們認(rèn)為，核心仍是研判能繁母豬存欄量的變動(dòng)趨勢(shì)和幅度。復(fù)盤歷史豬周期，一般來(lái)說(shuō)，較長(zhǎng)時(shí)間的生豬深度虧損會(huì)導(dǎo)致能繁母豬產(chǎn)能加速去化，在不同的豬周期中，豬價(jià)從高點(diǎn)下滑到行業(yè)持續(xù)深度虧損所經(jīng)歷的時(shí)長(zhǎng)，是存在較大差異的，進(jìn)而能繁母豬產(chǎn)能去化的速度不一。在能繁母豬產(chǎn)能加快去化后，再過(guò)一年左右時(shí)間，會(huì)見到豬價(jià)拐點(diǎn)。之所以連續(xù)深度虧損會(huì)導(dǎo)致能繁母豬存欄量加速去化，是因?yàn)轲B(yǎng)殖戶一般基于當(dāng)前豬價(jià)和養(yǎng)殖盈利預(yù)期未來(lái)的豬價(jià)和養(yǎng)殖盈利，當(dāng)出現(xiàn)連續(xù)深度虧損時(shí)，養(yǎng)殖戶會(huì)對(duì)后期預(yù)期悲觀，從而加快淘汰母豬。

豬周期本質(zhì)是能繁母豬產(chǎn)能的周期變動(dòng)

回顧2006年以來(lái)的豬價(jià)表現(xiàn)，以豬價(jià)開始持續(xù)上行為起點(diǎn)，可以將其劃分為4輪周期，一輪完整的豬周期時(shí)長(zhǎng)在4年-5年左右，其中時(shí)長(zhǎng)差異最大的是下行期。4輪豬周期分別為2006年6月-2010年3月、2010年4月-2015年2月、2015年3月-2019年1月以及2019年2月至今，每輪豬周期可以分為豬價(jià)上行期、下行期和筑底期三個(gè)階段。在前三輪豬周期中，一輪完整的豬周期在4年-5年左右，其中上行期的時(shí)長(zhǎng)在1.5年-2年左右，下行期時(shí)長(zhǎng)差異較大，時(shí)長(zhǎng)在1年-2.5年左右，在豬價(jià)一次探底后，還會(huì)在低位持續(xù)一段時(shí)間，我們稱之為筑底期，一般在8個(gè)月-12個(gè)月左右，隨后二次探底，并開啟下一輪豬周期。

豬周期表觀表現(xiàn)為豬價(jià)的周期波動(dòng)，而背后是能繁母豬存欄量變動(dòng)以及由此導(dǎo)致的商品豬出欄量變動(dòng)。生豬價(jià)格與10個(gè)月前的能繁母豬存欄量同比變動(dòng)具有較好的反向變動(dòng)關(guān)系，養(yǎng)殖盈利和動(dòng)物疫病是驅(qū)動(dòng)能繁母豬存欄量變化的兩個(gè)主要因素。從能繁母豬配種到商品豬出欄的時(shí)長(zhǎng)在10個(gè)月左右，我們將生豬價(jià)格與10個(gè)月能繁母豬存欄量的同比變動(dòng)幅度進(jìn)行擬合，可以看到二者基本是反向變動(dòng)。驅(qū)動(dòng)能繁母豬存欄量變化的因素可以總結(jié)為2點(diǎn)，即商品豬養(yǎng)殖盈利以及生豬疫情，其中能繁母豬存欄量去化基本是由生豬養(yǎng)殖虧損導(dǎo)致的行業(yè)主動(dòng)去產(chǎn)能，這是絕大多數(shù)豬周期去產(chǎn)能的驅(qū)動(dòng)因素，此外重大的生豬疫情或者環(huán)保政策也有可能導(dǎo)致能繁母豬被動(dòng)去產(chǎn)能；而能繁母豬存欄量增長(zhǎng)，無(wú)一例外都是由養(yǎng)殖盈利驅(qū)動(dòng)的行業(yè)主動(dòng)補(bǔ)欄。

豬周期的豬價(jià)峰值主要由生豬供給的降幅決定的，但也會(huì)受到季節(jié)性、宏觀經(jīng)濟(jì)等因素影響，生豬出欄量降幅主要取決于能繁母豬存欄量去化幅度，此外還會(huì)受能繁母豬繁殖性能變動(dòng)的影響。

2006年至今的4輪豬周期中，豬價(jià)的漲幅不一，其中出現(xiàn)生豬重大疫情的2006年6月-2010年3月和2019年2月至今這兩輪豬周期中，生豬出欄量降幅最大，從而豬價(jià)最高漲幅最大。復(fù)盤來(lái)看：

1）2006年夏季高致病性豬藍(lán)耳病疫情開始大規(guī)模爆發(fā)，2007年蔓延至全國(guó)，高致病性豬藍(lán)耳病對(duì)母豬和斷奶前仔豬的影響大。2006年全國(guó)能繁母豬存欄量同比減少9.90%，2007年全國(guó)生豬出欄量同比減少7.46%，2006年6月-2010年3月的周期中豬價(jià)最高達(dá)到17.45元/公斤，豬價(jià)最高漲幅158%；

2）2019年2月以來(lái)的周期中，受非洲豬瘟影響，能繁母豬產(chǎn)能去化幅度創(chuàng)歷史新高，2019年10月全國(guó)能繁母豬存欄量同比最大降幅達(dá)到38.90%，生豬出欄量降幅同樣創(chuàng)歷史新高，2020年全國(guó)生豬出欄量較2018年減少24.04%，產(chǎn)能大幅去化使得豬價(jià)也達(dá)到創(chuàng)歷史的高度，2019年豬價(jià)最高達(dá)到40.98元/公斤，最大漲幅為262%；

3）2010年4月-2015年2月和2015年3月-2019年1月這兩輪周期中，能繁母豬存欄量同比最大降幅分別為4.90%和15.50%，生豬出欄量最大降幅分別為0.45%和6.51%，豬價(jià)最大漲幅分別為110%和83%。

而豬價(jià)底部受到養(yǎng)殖成本的影響，在2006年以來(lái)的4輪豬周期中，可以將豬糧比跌至5左右做為豬價(jià)見底的標(biāo)志。每輪周期的底部，豬價(jià)都會(huì)跌至成本線以下，從過(guò)往歷史看，豬價(jià)下跌是有底的，我們將豬糧比作為養(yǎng)殖盈利/虧損的指標(biāo)，可以看到，當(dāng)豬糧比跌至5左右時(shí)，豬價(jià)即見底。在一個(gè)完整的豬周期中，豬糧比有可能二次探底，即在豬價(jià)磨底時(shí)和豬價(jià)啟動(dòng)反轉(zhuǎn)時(shí)，豬價(jià)有可能兩次處于低位，豬糧比兩次跌至5左右。

連續(xù)深度虧損會(huì)導(dǎo)致能繁母豬產(chǎn)能加速去化

在一個(gè)典型的豬周期中，在豬價(jià)進(jìn)入下行周期后，養(yǎng)殖盈利逐漸縮小，當(dāng)豬價(jià)跌至成本線以下，養(yǎng)殖戶的補(bǔ)欄積極性顯著受挫，并開始停止補(bǔ)欄母豬，隨著豬價(jià)的進(jìn)一步走低，養(yǎng)殖虧損擴(kuò)大，養(yǎng)戶會(huì)開始淘汰母豬，先是低效母豬，當(dāng)預(yù)期極度悲觀時(shí)，正常母豬的淘汰也會(huì)加速。

較長(zhǎng)時(shí)間的養(yǎng)殖深度虧損會(huì)導(dǎo)致能繁母豬產(chǎn)能加速去化。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)行業(yè)出現(xiàn)虧損時(shí)，能繁母豬存欄量將開始去化，但此時(shí)產(chǎn)能去化與結(jié)構(gòu)優(yōu)化同時(shí)發(fā)生，如果后續(xù)豬價(jià)很快反彈，行業(yè)重新恢復(fù)盈利，則能繁母豬產(chǎn)能去化可能暫停，但如果豬價(jià)進(jìn)一步下滑，商品肉豬出現(xiàn)較長(zhǎng)時(shí)間的深度虧損，此時(shí)能繁母豬產(chǎn)能會(huì)開始加速去化。

復(fù)盤歷史豬周期，可以看到，在2010年4月-2015年2月這輪周期中，豬價(jià)早在2013年4-5月出現(xiàn)虧損，在這期間能繁母豬存欄量也出現(xiàn)月度環(huán)比下滑，但由于虧損幅度小（自繁自養(yǎng)生豬頭均最大虧損僅127元），產(chǎn)能去化速度慢（能繁母豬存欄量月環(huán)比降幅不超過(guò)0.5%）且隨著豬價(jià)反彈去化中止；而在2014年1-7月豬價(jià)下滑自繁自養(yǎng)生豬再次出現(xiàn)虧損，這次虧損持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)且虧損深度較深（自繁自養(yǎng)生豬頭均最大虧損為305元），能繁母豬產(chǎn)能加快去化，2014年3月-2015年2月這12個(gè)月里，有10個(gè)月能繁母豬存欄量月度環(huán)比降幅不低于1%。在2015年3月-2019年1月的這輪周期中，自繁自養(yǎng)生豬在2018年3-7月持續(xù)虧損，且虧損幅度也較大，自繁自養(yǎng)生豬頭均最大虧損為326元，深度虧損同樣導(dǎo)致了能繁母豬的加快去化。

在不同的豬周期中，豬價(jià)從高點(diǎn)下滑到行業(yè)持續(xù)深度虧損，經(jīng)歷的時(shí)長(zhǎng)，是存在較大差異的，進(jìn)而能繁母豬產(chǎn)能去化的速度不一。復(fù)盤2006-2018年這三輪豬周期，可以看到豬價(jià)從高點(diǎn)下滑到深度虧損經(jīng)歷的時(shí)間分別為14個(gè)月、17個(gè)月和21個(gè)月，在行業(yè)進(jìn)入深度虧損后，能繁母豬存欄量即開始加速去化，在能繁母豬產(chǎn)能加快去化后，再過(guò)10-16個(gè)月左右，會(huì)見到豬價(jià)周期反轉(zhuǎn)。

之所以連續(xù)深度虧損會(huì)導(dǎo)致能繁母豬存欄量加速去化，是因?yàn)轲B(yǎng)殖戶一般基于當(dāng)前豬價(jià)和養(yǎng)殖盈利預(yù)期未來(lái)的豬價(jià)和養(yǎng)殖盈利，當(dāng)出現(xiàn)連續(xù)深度虧損時(shí)，養(yǎng)殖戶會(huì)對(duì)后期預(yù)期悲觀，從而加快淘汰母豬。我們可以將養(yǎng)殖戶分為大型養(yǎng)殖集團(tuán)和中小養(yǎng)殖戶兩個(gè)群體，其中大型養(yǎng)殖集團(tuán)以生豬出欄量增長(zhǎng)和市占率提升為長(zhǎng)期目標(biāo)，一般來(lái)說(shuō)，在現(xiàn)金流允許的情況下，會(huì)持續(xù)擴(kuò)張，而中小養(yǎng)殖戶是以盈利為目標(biāo)，以補(bǔ)欄后母豬/仔豬后出欄生豬的預(yù)期盈利大小作為當(dāng)前調(diào)整產(chǎn)能的決策依據(jù)。

由于中國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)模化程度仍低，中小養(yǎng)殖戶是主要力量，因而中小養(yǎng)殖戶的產(chǎn)能調(diào)整節(jié)奏主導(dǎo)著行業(yè)整體能繁母豬產(chǎn)能的變化節(jié)奏。由于對(duì)未來(lái)的豬價(jià)判斷難度較大，中小養(yǎng)殖戶一般是以當(dāng)前的豬價(jià)以及養(yǎng)殖盈利作為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行線性外推，當(dāng)前豬價(jià)下跌時(shí)會(huì)預(yù)期未來(lái)豬價(jià)也下跌，這正是仔豬、母豬價(jià)格基本與生豬價(jià)格同漲同跌的原因，從而當(dāng)行業(yè)持續(xù)深度虧損時(shí)，養(yǎng)殖戶預(yù)期未來(lái)可能也會(huì)虧損，從而加快母豬淘汰進(jìn)度。

行業(yè)成本的高低會(huì)對(duì)豬周期產(chǎn)生何種影響？

對(duì)于豬周期的分析，除了能繁母豬存欄量走勢(shì)外，成本也是研究的重要一環(huán)，但成本不決定豬價(jià)趨勢(shì)和高度，這是由行業(yè)能繁母豬產(chǎn)能變動(dòng)幅度決定的。不過(guò)成本的高低，對(duì)于行業(yè)什么時(shí)候開始虧損、什么時(shí)候開始去產(chǎn)能的核心影響因素之一，從而影響了下一輪豬周期開啟的時(shí)間。

非瘟背景下高盈利、規(guī)模化加速與成本變化

非洲豬瘟是本輪豬周期的最大變量，由此導(dǎo)致了行業(yè)跟以往周期相比發(fā)生了幾點(diǎn)變化：1、非洲豬瘟疫情使得本輪豬周期能繁母豬產(chǎn)能的最大去化幅度遠(yuǎn)超過(guò)以往周期，進(jìn)而生豬出欄量的收縮幅度也遠(yuǎn)超以往周期，創(chuàng)歷史的產(chǎn)能去化幅度，帶來(lái)創(chuàng)歷史的高豬價(jià)和高盈利；2、過(guò)去兩年，一方面大型規(guī)模企業(yè)加快資本支出大量新建產(chǎn)能，另一方面部分散養(yǎng)戶在非瘟沖擊下加快推出，中國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)的規(guī)模化和集中化顯著加速；3、非瘟背景下，生豬養(yǎng)殖行業(yè)的防疫支出增加，同時(shí)成活率、生長(zhǎng)速度等生產(chǎn)指標(biāo)變差，從而本輪豬周期行業(yè)整體的成本中樞較非瘟前顯著提升，且成本分化變大，并且出現(xiàn)了較為明顯的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，即大型規(guī)模豬企的成本高于散養(yǎng)戶。

創(chuàng)歷史的產(chǎn)能去化幅度，創(chuàng)歷史的高豬價(jià)和高盈利

非洲豬瘟疫情使得本輪豬周期能繁母豬產(chǎn)能的最大去化幅度遠(yuǎn)超過(guò)以往周期，進(jìn)而生豬出欄量的收縮幅度也遠(yuǎn)超以往周期。2018年8月，遼寧沈陽(yáng)發(fā)生了第一起非瘟疫情，隨后非瘟疫情從北向南擴(kuò)散，非瘟病毒傳染性強(qiáng)、死亡率高，在發(fā)生初期養(yǎng)豬行業(yè)對(duì)其認(rèn)識(shí)不足、缺乏防控經(jīng)驗(yàn)，從而遭受了巨大損失。從2018年四季度至2019年三季度是非瘟疫情最為嚴(yán)重的時(shí)期，根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，在2019年9月全國(guó)能繁母豬存欄量同比降幅最高達(dá)38.9%，而在上一輪豬周期中，能繁母豬存欄量同比最高降幅僅為15.5%。

豬飼料產(chǎn)量的數(shù)據(jù)也一定程度上能反映不同周期生豬產(chǎn)能去化幅度，2019年全國(guó)豬飼料產(chǎn)量為7663萬(wàn)噸，同比減少26.6%，在前三輪豬周期中，2006年和2007年豬飼料產(chǎn)量同比僅減少5.5%和0.35%，2015年豬飼料產(chǎn)量同比僅減少3.2%。受能繁母豬產(chǎn)能大幅去化影響，2019年和2020年全國(guó)生豬出欄量?jī)H5.4和5.3億頭，為2003年以來(lái)的最低水平，較豬價(jià)上漲周期啟動(dòng)前的2018年減少21.6%和24.0%，而在前三輪豬周期中，出欄量最低的年份，即2007年、2011年和2016年，全國(guó)生豬出欄量較豬價(jià)上漲前的出欄高峰僅減少7.5%、0.4%和6.5%。

創(chuàng)歷史的產(chǎn)能去化幅度，帶來(lái)創(chuàng)歷史的高豬價(jià)和高盈利。非瘟導(dǎo)致本輪豬周期能繁母豬和生豬產(chǎn)能去化幅度創(chuàng)歷史新高，從而豬價(jià)也創(chuàng)歷史新高。豬價(jià)自2019年2月進(jìn)入上行周期，2019年3月-2021年5月生豬均價(jià)都在15元/公斤以上，其中豬價(jià)在25元/公斤以上持續(xù)的時(shí)間長(zhǎng)達(dá)19個(gè)月，最高達(dá)到41元/公斤，2019年-2020年生豬均價(jià)分別達(dá)到21.8元/公斤和34.0元/公斤。而在前三輪豬周期中，豬價(jià)峰值僅17.4元/公斤（2008年）、19.9元/公斤（2011年）和21.2元/公斤（2016年），全年均價(jià)看，2007-2008年生豬均價(jià)分別為12.2元/公斤和14.9元/公斤、2011-2012年生豬均價(jià)分別為17.1元/公斤和15.0元/公斤、2015-2016年生豬均價(jià)分別為15.3元/公斤和18.5元/公斤。

盈利方面，雖然受非瘟導(dǎo)致?lián)p失以及飼料價(jià)格上漲影響，本輪豬周期養(yǎng)殖成本有所上升，但高豬價(jià)仍然帶來(lái)了高盈利。本輪豬周期中，自繁自養(yǎng)生豬從2019年3月-2021年5月都是持續(xù)盈利的，盈利時(shí)間長(zhǎng)達(dá)27個(gè)月，平均的頭均盈利高達(dá)1664元。上輪豬周期（2015年-2018年）中，自繁自養(yǎng)生豬持續(xù)盈利時(shí)間為34個(gè)月，但平均頭均盈利近420元，2010年-2014年這輪豬周期生豬盈利情況跟2015年-2018年這一輪周期差不多。非洲豬瘟導(dǎo)致了創(chuàng)歷史的產(chǎn)能去化幅度，進(jìn)而帶來(lái)了創(chuàng)歷史的高豬價(jià)和高盈利，是本輪豬周期相較以往周期的重要差異之一。

大企業(yè)加速擴(kuò)張，行業(yè)規(guī)模化程度提升

中國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)的規(guī)模化在持續(xù)推進(jìn)中，過(guò)去兩年，一方面大型規(guī)模企業(yè)加快資本支出、大量新建產(chǎn)能，另一方面部分散養(yǎng)戶在非瘟沖擊下加快退出，中國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)的規(guī)模化和集中化顯著加速。由于預(yù)期非瘟導(dǎo)致的高豬價(jià)和高盈利將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，同時(shí)為恢復(fù)生豬產(chǎn)能和供給，各地政府對(duì)于養(yǎng)殖的土地政策短暫放松，2019-2020年大型豬企加大了融資力度和投資力度，產(chǎn)能擴(kuò)張速度超過(guò)以往周期。

1、 融資方面：2019-2020年，前5大上市豬企（牧原股份、溫氏股份、正邦科技、新希望和天邦股份）的合計(jì)直接融資金額分別為121億元和222億元，上一輪豬周期的2016-2017年，5家上市豬企的合計(jì)直接融資金額僅30億元和128億元。除了直接融資外，規(guī)模豬企業(yè)進(jìn)行了大量的間接融資，2021年一季度末5家上市豬企的平均資產(chǎn)負(fù)債率為54.4%，為2014年三季度以來(lái)的最高水平。

2、投資方面：近兩年規(guī)模豬企為把握高豬價(jià)紅利和土地政策放松的窗口期，加快產(chǎn)能建設(shè)。2019-2020年10家上市豬企（牧原、溫氏、正邦、新希望、天邦、傲農(nóng)、唐人神、金新農(nóng)、新五豐和大北農(nóng)）購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付現(xiàn)金值為446.9億元和1348.6億元，同比分別增長(zhǎng)73.4%和201.8%，遠(yuǎn)超過(guò)以往年份的投資金額。巨大的資本開支使得上市豬企的豬舍和種豬資產(chǎn)都大幅增加，2019-2020年10家豬企的合計(jì)固定資產(chǎn)為803.6億元和1527.7億元，同比分別增加30.8%和90.1%，10家豬企合計(jì)生產(chǎn)性生物資產(chǎn)為173.8億元和428.6億元，同比分別增長(zhǎng)128.9%和146.6%，高盈利和大量的融資使得過(guò)去兩年大型豬企新建產(chǎn)能的速度明顯加快。

3、頭部企業(yè)的集中度持續(xù)提升：巨大的資本開支和產(chǎn)能擴(kuò)張速度使得頭部企業(yè)的生豬出欄量和市占率也在加速提升。2017-2020年牧原、溫氏、新希望、正邦和天邦5家頭部豬企的生豬出欄量合計(jì)值分別為3244、4357、4054和4859萬(wàn)頭，合計(jì)市占率分別為4.6%、6.3%、7.5%和9.2%，3年時(shí)間市占率提升一倍，2021年上半年合計(jì)市占率進(jìn)一步提升至10.5%。

成本中樞顯著提高，且成本分化變大

非瘟背景下，生豬養(yǎng)殖行業(yè)的防疫支出增加，同時(shí)成活率、生長(zhǎng)速度等生產(chǎn)指標(biāo)變差，從而本輪豬周期行業(yè)整體的成本中樞較非瘟前顯著提升。非洲豬瘟之前的2015-2018年，中國(guó)生豬養(yǎng)殖自繁自養(yǎng)生豬的平均完全成本在12-13.3元/公斤左右，不同年份受飼料原料價(jià)格影響成本有所變動(dòng)，但整體上差異不大。非瘟之后，2019年起，中國(guó)生豬養(yǎng)殖完全成本大幅提升。目前對(duì)于行業(yè)平均成本的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，不同來(lái)源之前存在一定差異，我們綜合不同來(lái)源（農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、山東畜牧總站、博亞和訊、Wind）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的口徑和結(jié)構(gòu)，認(rèn)為目前行業(yè)自繁自養(yǎng)生豬的平均完全成本在16-17元/公斤左右，相較于非瘟前上升了約4元/公斤。

2019年起生豬養(yǎng)殖成本大幅提升主要是受非洲豬瘟影響。具體來(lái)說(shuō)：1、非洲豬瘟使得豬場(chǎng)升級(jí)防疫措施，加強(qiáng)生物安全體系的構(gòu)建和完善，例如將豬場(chǎng)改造成封閉豬場(chǎng)、在豬場(chǎng)內(nèi)安裝空氣過(guò)濾系統(tǒng)、建設(shè)車輛洗消站和轉(zhuǎn)豬臺(tái)、加強(qiáng)豬場(chǎng)的非瘟檢測(cè)、增加消毒防疫人員等，這一系列防疫措施都使得養(yǎng)殖成本增加；2、非洲豬瘟致死率高，非瘟后生豬養(yǎng)殖行業(yè)的成活率顯著下降，這是造成成本上升的一個(gè)重要因素；3、過(guò)去兩年由于二元母豬供給短缺，行業(yè)內(nèi)大量使用三元母豬代替二元母豬進(jìn)行配種生產(chǎn)，母豬結(jié)構(gòu)的惡化也使得PSY、商品豬生長(zhǎng)速度、料肉比等指標(biāo)惡化。此外，玉米、豆粕等飼料原料的價(jià)格上漲也是造成2020年以來(lái)生豬成本上升的重要推手。

除了全行業(yè)成本中樞提升外，非瘟后中國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)的成本分化明顯變大，且出現(xiàn)了較為明顯的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。成本分化方面，在非瘟之前，頭部生豬養(yǎng)殖企業(yè)中，牧原和溫氏的成本最低，2018年牧原和溫氏的商品豬完全成本分別為11.6元/公斤和12.0元/公斤，正邦和天邦的商品豬完全成本分別為12.4元/公斤和14.0元/公斤，頭部企業(yè)之間的成本差距不超過(guò)2.4元/公斤。而2021年一季度，根據(jù)我們測(cè)算，牧原的商品豬完全成本為16元/公斤，而溫氏和正邦的商品豬完全成本達(dá)到30元/公斤和27元/公斤，頭部企業(yè)的成本差距最大已經(jīng)達(dá)到了14元/公斤。

規(guī)模不經(jīng)濟(jì)方面，當(dāng)前行業(yè)自繁自養(yǎng)生豬平均完全成本在16-17元/公斤，而很多大規(guī)模豬企的完全成本在20元/公斤甚至更高。此外，根據(jù)涌益咨詢的8月對(duì)不同規(guī)模的自繁自養(yǎng)豬場(chǎng)的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，能繁母豬存欄規(guī)模從50頭以下、50-200頭、200-500頭、500-2000頭遞增的過(guò)程中，生豬完全成本逐步上升，從50頭以下的15.48元/公斤上升至16.8元/公斤，母豬存欄量在500頭以上的豬場(chǎng)成本基本接近。

我們認(rèn)為，造成非瘟后養(yǎng)殖成本分化加大以及規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的原因主要有：

1） 非瘟使得生豬養(yǎng)殖的管理難度大幅提升，大量入口需要嚴(yán)防死堵，非常細(xì)小的疏忽都容易釀成大禍，而大型養(yǎng)殖企業(yè)豬場(chǎng)數(shù)量、人員數(shù)量都更多，從而管理上的瑕疵更容易被放大造成生產(chǎn)成績(jī)的下滑；

2） 非瘟以來(lái)生豬養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)模化加速，防疫能力差、養(yǎng)殖成績(jī)差的養(yǎng)殖戶加速淘汰，仍存活下來(lái)的養(yǎng)殖戶大多豬場(chǎng)選址較好、防疫能力強(qiáng)、發(fā)病率低，從而使得整個(gè)散養(yǎng)戶群體的結(jié)構(gòu)和成本都得以大幅優(yōu)化，而大型生豬養(yǎng)殖企業(yè)的豬場(chǎng)數(shù)量較多，其中一些防疫差、成本高的豬場(chǎng)，由于大型企業(yè)具備較強(qiáng)的資金實(shí)力，使得這些豬場(chǎng)仍能繼續(xù)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，但會(huì)拉高公司整體的成本；

3） 頭部企業(yè)加速擴(kuò)張，人員快速增加，大量新員工只經(jīng)過(guò)非常短時(shí)間的培訓(xùn)之后即上崗，新員工占比高一方面使得各項(xiàng)生產(chǎn)和防疫操作在實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中容易打折扣，另一方面新員工不容易統(tǒng)一思想、企業(yè)文化被稀釋，從而公司整體的生產(chǎn)成績(jī)會(huì)下滑。

哪些不變？——養(yǎng)殖盈利驅(qū)動(dòng)下能繁母豬產(chǎn)能如期恢復(fù)

雖然非洲豬瘟常態(tài)化背景下，能繁母豬產(chǎn)能的恢復(fù)一定程度受到疫情的阻礙，但在高養(yǎng)殖盈利的驅(qū)動(dòng)下，全行業(yè)的能繁母豬存欄量仍如期恢復(fù)。根據(jù)各個(gè)數(shù)據(jù)口徑，我們認(rèn)為全國(guó)能繁母豬存欄量大概率在2019年10月左右首次環(huán)比轉(zhuǎn)正，防疫能力提升和大量三元母豬留種是能繁母豬存欄量能夠迅速恢復(fù)的主因。

2019年10月左右全國(guó)能繁母豬存欄量開始環(huán)比轉(zhuǎn)正

不同數(shù)據(jù)來(lái)源中能繁母豬存欄量的變動(dòng)趨勢(shì)存在一定差異，我們結(jié)合農(nóng)業(yè)部和涌益咨詢的能繁母豬存欄量數(shù)據(jù)以及豬飼料產(chǎn)量、豬細(xì)小疫苗的批簽發(fā)數(shù)據(jù)對(duì)2019年以來(lái)全國(guó)能繁母豬存欄量的變動(dòng)情況進(jìn)行判斷，本輪豬周期能繁母豬存欄量大概率是在2019年10月左右首次環(huán)比轉(zhuǎn)正的。

1）農(nóng)業(yè)農(nóng)村部的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)能繁母豬存欄量環(huán)比降幅自2018年4月起擴(kuò)大，2018年12月-2019年9月是母豬產(chǎn)能去化速度最快的階段，2019年9月能繁母豬存欄量同比降幅達(dá)到最大，2019年10月能繁母豬存欄量首次環(huán)比轉(zhuǎn)正，且自此持續(xù)恢復(fù)；

2）涌益咨詢監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，能繁母豬存欄量去化最快的階段是2018年11月-2019年7月，2019年10月能繁母豬存欄量同比降幅最大，2020年2月能繁母豬存欄量首次環(huán)比轉(zhuǎn)正；

3）中國(guó)飼料工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)的母豬料產(chǎn)量數(shù)據(jù)顯示，2018年11月-2019年7月母豬料產(chǎn)量環(huán)比為負(fù)（由于季節(jié)性備貨原因，其中2019年3月環(huán)比為正），2019年8月母豬料產(chǎn)量首次環(huán)比轉(zhuǎn)正；

4）豬細(xì)小疫苗批簽發(fā)數(shù)據(jù)方面，2019年11月起月度批簽發(fā)數(shù)據(jù)比較明顯的開始趨勢(shì)增長(zhǎng)。綜合幾方面的數(shù)據(jù)，我們判斷，此次豬周期能繁母豬存欄量環(huán)比轉(zhuǎn)正的時(shí)間大約是2019年10月左右。

本輪豬周期，從豬周期啟動(dòng)到能繁母豬存欄量首次環(huán)比轉(zhuǎn)正的時(shí)間為8個(gè)月左右，與前兩輪豬周期相比，并無(wú)明顯拉長(zhǎng)。2010年4月-2015年2月的豬周期中，從豬周期啟動(dòng)上行到能繁母豬存欄量首次持續(xù)環(huán)比轉(zhuǎn)正經(jīng)歷的時(shí)間為5個(gè)月，在2015年3月-2019年1月的豬周期中，這一時(shí)長(zhǎng)為13個(gè)月，本輪豬周期中，從2019年月豬價(jià)正式啟動(dòng)上行到2019年10月能繁母豬存欄量首次環(huán)比轉(zhuǎn)正，經(jīng)歷的時(shí)長(zhǎng)為8個(gè)月左右。相比前兩輪豬周期，本輪豬周期雖然有非瘟疫情的阻礙，但能繁母豬存欄量的恢復(fù)速度并沒(méi)有拉長(zhǎng)。

防疫能力提升和三元回交是能繁母豬存欄量得以快速恢復(fù)的主因

為何在非洲豬瘟的背景下，行業(yè)能繁母豬存欄量仍能如期恢復(fù)？我們認(rèn)為，原因在于高盈利驅(qū)動(dòng)下，養(yǎng)殖主體積極提高生物安全防疫水平，且通過(guò)大量三元回交的方式解決二元母豬供給不足的問(wèn)題，從而彌補(bǔ)了非洲豬瘟造成的產(chǎn)能損失。具體來(lái)說(shuō)：

1） 在經(jīng)過(guò)了早期的非瘟造成的慘重?fù)p失后，養(yǎng)殖主體積極探索有效的防非方式，積極提高生物安全防控等級(jí)，防疫水平顯著提升。從上市公司的出欄數(shù)據(jù)也可以看到，2019年大部分上市公司生豬出欄量同比減少，但2020年開始逐步恢復(fù)。從農(nóng)業(yè)農(nóng)村部公布的非瘟疫情數(shù)來(lái)看， 2019年下半年開始，非瘟疫情數(shù)量已經(jīng)明顯減少，表明生豬養(yǎng)殖行業(yè)防疫體系的升級(jí)取得了良好效果。

2） 在養(yǎng)殖高盈利且非洲豬瘟疫情相對(duì)較為平穩(wěn)的情況下，2019年二季度東北地區(qū)最早開始嘗試補(bǔ)欄母豬，但當(dāng)時(shí)行業(yè)內(nèi)二元母豬供給不足，因此豬場(chǎng)開始從三元商品豬中挑選母豬進(jìn)行回交。雖然三元母豬的繁殖性能低于二元母豬，且二胎以后性能顯著下滑，但在高豬價(jià)的背景下，只要能成活仍能實(shí)現(xiàn)較好盈利，因此三元回交迅速在全國(guó)范圍內(nèi)流行，從而迅速?gòu)浹a(bǔ)了二元供給短缺的問(wèn)題。根據(jù)涌益咨詢數(shù)據(jù)，2019年7月-2020年3月存欄的能繁母豬中三元母豬占比從10%迅速提升至40%，此后穩(wěn)定在40%以上，最高時(shí)接近一半。

在過(guò)往由盈利變動(dòng)驅(qū)動(dòng)的豬周期中，能繁母豬產(chǎn)能和豬價(jià)變動(dòng)規(guī)律性較強(qiáng)，而本輪豬周期中，非洲豬瘟使得行業(yè)發(fā)生了巨大變化，這些變化會(huì)如何影響過(guò)去的豬周期規(guī)律？而豬周期的那些底層邏輯在本輪周期中仍將起作用？針對(duì)變化的三點(diǎn)，高盈利、規(guī)模化以及成本提升和分化，我們分析后，觀點(diǎn)如下：

1）高盈利和規(guī)模化并不會(huì)導(dǎo)致豬周期拉長(zhǎng)。從2006年以來(lái)的豬周期復(fù)盤來(lái)看，并不能得出養(yǎng)殖盈利越高、豬周期下行時(shí)間越長(zhǎng)的結(jié)論，而中國(guó)和美國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)模化的過(guò)程中也并未出現(xiàn)規(guī)模化程度越高、周期越長(zhǎng)的現(xiàn)象，原因在于能繁母豬存欄量的去化速度主要取決于行業(yè)出現(xiàn)深度虧損的快慢以及深度虧損持續(xù)的時(shí)長(zhǎng)，而非過(guò)往的累積盈利；

2）在以往豬周期中，豬價(jià)跌破行業(yè)平均成本線后，中小養(yǎng)殖戶開始淘汰母豬，大型規(guī)模企業(yè)由于具備資金優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能去化慢于中小養(yǎng)殖戶。本輪豬周期中，由于規(guī)模企業(yè)成本顯著高于散養(yǎng)戶，因而更早開始虧損且頭均虧損深度預(yù)計(jì)更大，并且很多大型規(guī)模企業(yè)在過(guò)去兩年擴(kuò)張較快、杠桿率較高，因而較早遇到資金壓力，因而在豬價(jià)跌破行業(yè)成本散養(yǎng)戶開始淘汰母豬同時(shí)或者之前，大型企業(yè)已經(jīng)開始去產(chǎn)能。在大型豬企開始去產(chǎn)能的時(shí)間大概率比以往豬周期更早的背景下，本輪豬周期母豬產(chǎn)能去化速度或更快。

2021年下半年-2022年一季度生豬養(yǎng)豬預(yù)計(jì)較長(zhǎng)時(shí)間處于虧損狀態(tài)，春節(jié)前消費(fèi)旺季短暫的盈利恢復(fù)窗口預(yù)計(jì)不足以支撐養(yǎng)殖主體的現(xiàn)金流量表顯著改善，基于此，我們預(yù)計(jì)，本輪豬周期的能繁母豬存欄量預(yù)計(jì)在2021年下半年-2022年上半年持續(xù)去化，樂(lè)觀情況下，2022年下半年豬價(jià)或?qū)⒂瓉?lái)下一輪豬周期拐點(diǎn)，悲觀預(yù)期下，我們認(rèn)為大概率2023年上半年也將看到豬價(jià)拐點(diǎn)。

高盈利和規(guī)模化會(huì)導(dǎo)致豬周期拉長(zhǎng)嗎？

高盈利和規(guī)模化并不會(huì)導(dǎo)致豬周期拉長(zhǎng)

從2006年以來(lái)的豬周期復(fù)盤來(lái)看，并不能得出養(yǎng)殖盈利越高、豬周期下行時(shí)間越長(zhǎng)的結(jié)論。2006年6月-2010年3月、2010年4月-2015年2月和2015年3月-2019年2月這三輪豬周期中，持續(xù)盈利時(shí)長(zhǎng)分別為31個(gè)月、33個(gè)月和34個(gè)月，從自繁自養(yǎng)生豬首次虧損到下輪周期反轉(zhuǎn)時(shí)長(zhǎng)分別為12個(gè)月、24個(gè)月和13個(gè)月，可以看到，持續(xù)盈利時(shí)長(zhǎng)和開始虧損后磨底時(shí)長(zhǎng)之間并沒(méi)有明顯規(guī)律。

更進(jìn)一步，我們對(duì)2010年4月-2019年2月這兩輪周期中前期的累積盈利與磨底階段的虧損進(jìn)行分析，將自繁自養(yǎng)生豬頭均盈利和月度生豬出欄量2的乘積作為當(dāng)月全行業(yè)的合計(jì)盈利，在2010年4月-2015年2月的豬周期中，持續(xù)盈利期全國(guó)生豬累計(jì)盈利約為5644億元，從首次虧損到下輪豬周期反轉(zhuǎn)時(shí)全國(guó)生豬約累計(jì)虧損309億元，其中連續(xù)最大虧損約為543億元；在2015年3月-2019年2月的豬周期中，持續(xù)盈利期全國(guó)生豬累計(jì)盈利為8216億元，從首次虧損到下輪豬周期反轉(zhuǎn)時(shí)全國(guó)生豬累計(jì)虧損95億元，其中連續(xù)最大虧損為466億元。

顯然，相對(duì)于2010年4月-2015年2月這輪豬周期，2015年3月-2019年2月的豬周期的累計(jì)盈利更高，但從出現(xiàn)虧損到下輪周期開始反轉(zhuǎn)之間的時(shí)間卻更短，且并不完全是因?yàn)榉侵挢i瘟的原因，實(shí)際上在深度虧損的2018年4-7月（2018年8月首次發(fā)生非洲豬瘟），全國(guó)能繁母豬存欄量已經(jīng)開始快速去化，2018年4-7月農(nóng)業(yè)農(nóng)村部監(jiān)測(cè)的能繁母豬月環(huán)比降幅分別為1.40%、2.50%、1.30%和1.90%。

對(duì)中國(guó)和美國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)模化進(jìn)程中豬周期的長(zhǎng)度進(jìn)行分析，同樣發(fā)現(xiàn)，規(guī)模化程度與豬周期長(zhǎng)度之間并沒(méi)有明顯規(guī)律可循。

1）中國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)模化持續(xù)推進(jìn)，2000-2020年間，散養(yǎng)戶數(shù)量大幅減少，年生豬出欄量在100頭以下的豬場(chǎng)出欄量占比從85.1%下降至26.3%，年生豬出欄量在500頭以下的豬場(chǎng)出欄量占比從91.3%下降至42.9%，與此同時(shí)，規(guī)模場(chǎng)的占比在持續(xù)提升，年出欄量不低于10000頭的豬場(chǎng)出欄量占比從2000年的2%升至2020年18.1%。在這期間，中國(guó)生豬價(jià)格經(jīng)歷了4輪完整的豬周期，4輪周期的時(shí)長(zhǎng)分別為48個(gè)月、46個(gè)月、59個(gè)月和47個(gè)月，豬周期時(shí)長(zhǎng)并沒(méi)有因?yàn)橐?guī)模化程度提升而拉長(zhǎng)。

2）從美國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)模化推進(jìn)的過(guò)程中豬周期的長(zhǎng)度看，規(guī)模化程度和豬周期的長(zhǎng)度之間，也并沒(méi)有明顯規(guī)律。從豬場(chǎng)的戶均出欄規(guī)模和不同規(guī)模的豬場(chǎng)出欄量占比這兩個(gè)指標(biāo)看，美國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)基本是在1980-2006年間完成的規(guī)模化，1980-2006年間美國(guó)豬場(chǎng)的戶均出欄規(guī)模從153頭增加至1602頭，此后美國(guó)豬場(chǎng)的戶均出欄規(guī)模雖然仍在提升，但速度已經(jīng)顯著變慢；出欄結(jié)構(gòu)方面，年出欄在50000頭以上的豬場(chǎng)出欄量占比在2005年達(dá)到55%左右，此后雖然50000頭以上豬場(chǎng)的出欄占比仍在提升，但幅度較小。在美國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)完成規(guī)模化的這26年間，共經(jīng)歷了7輪豬周期，每輪豬周期的時(shí)長(zhǎng)分別為5年、3年7個(gè)月、3年2個(gè)月、2年10個(gè)月、4年1個(gè)月、3年9個(gè)月和5年2個(gè)月，并沒(méi)有出現(xiàn)規(guī)模化提升后豬周期拉長(zhǎng)的情況。

豬周期下行時(shí)長(zhǎng)取決于出現(xiàn)虧損的快慢和虧損深度及時(shí)長(zhǎng)

之所以高盈利和更高的規(guī)模化程度并不一定導(dǎo)致豬周期變長(zhǎng)，我們認(rèn)為，原因在于豬周期的下行時(shí)長(zhǎng)主要取決于能繁母豬存欄量的去化速度，根據(jù)我們?cè)谇拔闹械姆治觯跊](méi)有重大疫情的情況下，能繁母豬存欄量的去化節(jié)奏主要取決于行業(yè)出現(xiàn)深度虧損的快慢，以及深度虧損持續(xù)的時(shí)長(zhǎng)。當(dāng)前中國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)的主體仍是中小養(yǎng)殖企業(yè)/散養(yǎng)戶，中小養(yǎng)殖企業(yè)和散養(yǎng)戶以預(yù)期盈利作為補(bǔ)欄/淘汰母豬的決策關(guān)鍵指標(biāo)，當(dāng)行業(yè)陷入較長(zhǎng)時(shí)間的深度虧損時(shí)，養(yǎng)殖主體一般會(huì)對(duì)后期豬價(jià)和盈利預(yù)期悲觀，從而加快產(chǎn)能淘汰。此前累積盈利的高低并不影響當(dāng)前養(yǎng)殖主體對(duì)于后期養(yǎng)殖盈利的預(yù)期。

成本變化會(huì)對(duì)生豬養(yǎng)殖行業(yè)產(chǎn)生何種影響？

本輪豬周期的成本變化主要分為兩方面，一是成本中樞提升；二是成本分化加大，且相對(duì)于散養(yǎng)戶而言，大型規(guī)模企業(yè)在非瘟之后發(fā)生了較為明顯的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，成本相對(duì)更高。基于這兩點(diǎn)變化，我們認(rèn)為：1）在高成本背景下，今年下半年到明年一季度，生豬養(yǎng)殖行業(yè)或?qū)⒚媾R較長(zhǎng)時(shí)間的虧損。2）成本分化加大且大型規(guī)模企業(yè)成本更高，使得豬價(jià)低迷期間大型規(guī)模企業(yè)的虧損或超過(guò)散養(yǎng)戶，從而產(chǎn)能去化可能更快。

后期生豬養(yǎng)殖行業(yè)虧損或持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間

6月以來(lái)生豬養(yǎng)殖行業(yè)已經(jīng)虧損近3個(gè)月。5月以來(lái)豬價(jià)超預(yù)期下跌，6月開始行業(yè)陷入虧損，6-8月22個(gè)省市生豬均價(jià)分別為14.88、15.96和15.06元/公斤，均在成本線以下，自繁自養(yǎng)生豬6-8月頭均分別虧損275元、175元和291元，外購(gòu)仔豬育肥豬虧損幅度更大，6-8月外購(gòu)仔豬育肥豬頭均分別虧損1360元、1255元和1253元。

從生豬供給趨勢(shì)看，今年下半年到明年一季度，生豬養(yǎng)殖行業(yè)或?qū)⑤^長(zhǎng)時(shí)間處于虧損狀態(tài)，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年一季度和二季度的生豬出欄量分別為1.71和1.66億頭，二季度生豬出欄量已經(jīng)顯著超過(guò)以往年份（2015年-2018年）的二、三季度生豬出欄量。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)，全國(guó)能繁母豬存欄量在2020年9月-2021年5月持續(xù)環(huán)比增長(zhǎng)，尤其是2020年9月-12月，能繁母豬存欄量單月環(huán)比增幅在2.90%以上，產(chǎn)能恢復(fù)較快。

從能繁母豬配種到商品豬出欄時(shí)間為10個(gè)月，這意味著今年下半年到明年一季度，全國(guó)生豬供給產(chǎn)能是持續(xù)增加的，再考慮季節(jié)性，預(yù)計(jì)今年三、四季度生豬出欄量大概率環(huán)比持續(xù)增長(zhǎng)，11月以前生豬出欄量預(yù)計(jì)大幅增加同時(shí)，消費(fèi)尚未進(jìn)入旺季，因此預(yù)計(jì)9-10月豬價(jià)在當(dāng)前基礎(chǔ)上，沒(méi)有太多上漲動(dòng)力。當(dāng)前生豬均價(jià)低于14元/公斤，按出欄體重120公斤、平均成本16.5元/公斤計(jì)算，頭均虧損預(yù)計(jì)在300元左右。一般來(lái)說(shuō)，春節(jié)后為一年之中豬價(jià)最為低迷的時(shí)間，明年一季度豬價(jià)大概率仍在成本線之下。

規(guī)模豬企成本更高背景下產(chǎn)能去化速度或快于以往周期

以往豬周期，各養(yǎng)殖主體成本差異較小，以頭部上市豬企為代表的大型養(yǎng)殖企業(yè)的母豬產(chǎn)能去化進(jìn)度比行業(yè)要慢。但是，本輪豬周期中，由于規(guī)模企業(yè)成本顯著高于散養(yǎng)戶，大型豬企開始去產(chǎn)能的時(shí)間大概率比以往豬周期更早，本輪豬周期母豬產(chǎn)能去化速度或更快。

以往豬周期下行期間，中小養(yǎng)殖主體和大型養(yǎng)殖企業(yè)成本接近，二者在差不多時(shí)間陷入虧損，但由于大型豬企更具資金優(yōu)勢(shì)，因而淘汰母豬的時(shí)間比行業(yè)平均晚。中小養(yǎng)殖主體和大型規(guī)模養(yǎng)殖集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)不同，因而觸發(fā)淘汰母豬行動(dòng)的條件也不一樣。中小養(yǎng)殖主體養(yǎng)豬的目標(biāo)是盈利，即在預(yù)期母豬配種后生產(chǎn)的商品豬出欄時(shí)會(huì)盈利，會(huì)進(jìn)行配種，如果預(yù)期虧損，則會(huì)停止配種，如果預(yù)期虧損持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，則會(huì)主動(dòng)淘汰母豬。由于中小養(yǎng)殖主體一般是以當(dāng)前的盈利情況推斷未來(lái)的盈利情況，因而當(dāng)豬價(jià)跌破成本線時(shí)，中小養(yǎng)殖戶會(huì)開始淘汰母豬。大型規(guī)模養(yǎng)殖集團(tuán)以持續(xù)規(guī)模擴(kuò)張、提高市占率為目標(biāo)，一般來(lái)說(shuō)，不會(huì)輕易根據(jù)短期盈利調(diào)節(jié)產(chǎn)能，即如果現(xiàn)金流允許，即便當(dāng)期出現(xiàn)虧損，大概率仍會(huì)維持現(xiàn)有規(guī)模甚至繼續(xù)擴(kuò)張，但是，在當(dāng)前資金預(yù)計(jì)不足以支撐企業(yè)接下來(lái)正常運(yùn)營(yíng)的情況下，大型養(yǎng)殖集團(tuán)會(huì)開始主動(dòng)收縮產(chǎn)能。

在過(guò)往的豬周期中，由于中小養(yǎng)殖企業(yè)和大型養(yǎng)殖集團(tuán)成本接近，二者基本是差不多時(shí)間開始虧損的，且頭均虧損深度也差不多，但大型豬企的資金實(shí)力強(qiáng)于中小養(yǎng)殖戶，因而一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)豬價(jià)跌破成本線后，中小養(yǎng)殖戶即開始淘汰母豬，但大型豬企在虧損初期資金仍充足，會(huì)繼續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能，只有在虧損了較長(zhǎng)時(shí)間資金較為緊張后，才會(huì)開始淘汰母豬。

復(fù)盤過(guò)去兩輪豬周期，在2012年-2015Q2和2017年-2019Q1這兩個(gè)豬價(jià)下行和磨底階段，以上市豬企為代表的大型養(yǎng)殖集團(tuán)，能繁母豬去化速度比行業(yè)母豬產(chǎn)能去化速度慢5個(gè)月以上。

1）2012年-2015年二季度，豬價(jià)首次在2013年3月跌破成本線，虧損持續(xù)了3個(gè)月左右時(shí)間，虧損使得中小養(yǎng)殖戶開始淘汰母豬，不過(guò)淘汰幅度較小，2013年2-4月全國(guó)能繁母豬存欄量持續(xù)環(huán)比下滑，2014年1-7月，行業(yè)二次虧損，且此次虧損幅度較大，2013年11月-2015年7月行業(yè)能繁母豬存欄量持續(xù)以較快的速度進(jìn)行去化。在這期間，以牧原、溫氏和正邦為代表的頭部豬企，其合計(jì)生產(chǎn)性生物資產(chǎn)首次環(huán)比下滑出現(xiàn)在2013年Q3-Q4、二次下滑出現(xiàn)在2014Q4、三次環(huán)比下滑出現(xiàn)在2015Q2，相對(duì)于全國(guó)能繁母豬存欄量于2013年2-4月首次去化、于2013年11月-2015年7月二次去化，三家頭部豬企的合計(jì)生產(chǎn)性生物資產(chǎn)去化時(shí)間要晚5個(gè)月以上。

2）2017年-2019年一季度，豬價(jià)在2018年3月首次跌破成本線，2018年3月-2018年7月，行業(yè)持續(xù)虧損，且頭均虧損幅度較大，在此背景下，2018年4月起，全國(guó)能繁母豬存欄量開始持續(xù)較大幅度下滑，2018年10月起，受非瘟豬瘟影響，母豬產(chǎn)能去化速度進(jìn)一步加快。與此同時(shí)，以牧原、溫氏、正邦、新希望和天邦為代表的5家頭部上市豬企，其合計(jì)生產(chǎn)性生物資產(chǎn)于2018Q4-2019Q1連續(xù)兩個(gè)季度環(huán)比下滑，比全國(guó)能繁母豬存欄量開始去化的時(shí)間晚6個(gè)月，且這期間頭部豬企母豬產(chǎn)能去化主要是由非洲豬瘟導(dǎo)致的、而非主動(dòng)去產(chǎn)能。

本輪豬周期中，由于規(guī)模企業(yè)成本顯著高于散養(yǎng)戶，因而更早開始虧損且頭均虧損深度預(yù)計(jì)更大，并且很多大型規(guī)模企業(yè)在過(guò)去兩年擴(kuò)張較快、杠桿率較高，因而較早遇到資金壓力，因而產(chǎn)能去化速度或比中小養(yǎng)殖戶更快。本輪豬周期，行業(yè)普遍虧損是從6月開始的，但成本高的大型規(guī)模企業(yè)，實(shí)際上一季度已經(jīng)開始虧損，二季度虧損幅度更大。過(guò)高的虧損使得本輪周期大型企業(yè)產(chǎn)能去化速度或更快，以10家4上市豬企為例，其合計(jì)生產(chǎn)性生物資產(chǎn)在2021年一季度即開始環(huán)比下滑，二季度環(huán)比繼續(xù)下滑，頭部豬企中牧原股份、新希望和正邦科技二季度生產(chǎn)性生物資產(chǎn)環(huán)比繼續(xù)下滑，溫氏環(huán)比持平，而農(nóng)業(yè)農(nóng)村部監(jiān)測(cè)的全國(guó)能繁母豬存欄量在7月份才首次月環(huán)比下降。即在本輪豬周期中，以頭部上市豬企為代表的大型養(yǎng)殖企業(yè)的母豬產(chǎn)能去化時(shí)間甚至早于行業(yè)平均水平。在大型豬企開始去產(chǎn)能的時(shí)間大概率比以往豬周期更早的背景下，本輪豬周期母豬產(chǎn)能去化速度或更快。

如何看待后期能繁母豬存欄量變化和豬價(jià)變動(dòng)？

短期來(lái)看，11月之前豬價(jià)預(yù)計(jì)仍處于低位，即6-10月生豬養(yǎng)殖行業(yè)或持續(xù)深度虧損，從而三季度能繁母豬存欄量或?qū)⒊掷m(xù)去化。在文中，我們已經(jīng)對(duì)三季度的豬價(jià)進(jìn)行預(yù)判，由于2020年8月-2021年5月能繁母豬存欄量持續(xù)增長(zhǎng)，再結(jié)合出欄的季節(jié)性，2021年三、四季度生豬出欄量大概率在二季度基礎(chǔ)上進(jìn)一步增長(zhǎng)，而11月之前豬肉消費(fèi)又尚未進(jìn)入旺季，因此預(yù)計(jì)豬價(jià)在當(dāng)前基礎(chǔ)上，沒(méi)有太多上漲動(dòng)力。根據(jù)以往豬周期的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)行業(yè)進(jìn)入深度虧損且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)時(shí)，能繁母豬存欄量預(yù)計(jì)將開始持續(xù)去化，因此我們認(rèn)為，大概率三季度全行業(yè)能繁母豬存欄量將持續(xù)環(huán)比下行。

四季度在消費(fèi)旺季的帶動(dòng)下，豬價(jià)預(yù)計(jì)會(huì)有上漲，樂(lè)觀預(yù)期下行業(yè)盈利或?qū)⒒謴?fù)，但進(jìn)入2022年2月后，消費(fèi)淡季疊加生豬供給量增加，預(yù)計(jì)豬價(jià)再次低迷。四季度短暫的盈利恢復(fù)窗口預(yù)計(jì)不足以支撐養(yǎng)殖主體的現(xiàn)金流量表顯著改善，從而不足以支撐能繁母豬產(chǎn)能恢復(fù)，而明年上半年豬價(jià)低迷期間能繁母豬存欄量或?qū)⒃俅渭铀偃セ；诖耍覀冾A(yù)計(jì)，本輪豬周期的能繁母豬存欄量預(yù)計(jì)在2021年下半年-2022年上半年持續(xù)去化，樂(lè)觀情況下，2022年下半年豬價(jià)或?qū)⒂瓉?lái)下一輪豬周期拐點(diǎn)，不過(guò)考慮到當(dāng)前能繁母豬存欄量在去化同時(shí)結(jié)構(gòu)也在優(yōu)化，下一輪豬價(jià)拐點(diǎn)時(shí)間可能延后，悲觀預(yù)期下，或能于2023年上半年看到豬價(jià)拐點(diǎn)。

本文來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)官網(wǎng)

報(bào)告出品方/作者：長(zhǎng)江證券，陳佳，姚雪梅