一、社區團購為何引半壁互聯網巨頭競逐？

社區團購是真實居住社區內居民團體的一種購物消費行為，是依托真實社區的一種區域化、 本地化的團購形式。社區團購的商業模式，以小區為單位招募寶媽或小區店主成為團長，創 建公司控群的小區業主微信群；團長在群內發布和推廣團購商品，消費者通過小程序下單；次日根據訂單量配送至小區團長處，消費者到團長提貨點取貨，團長根據銷售額獲得傭金就品類來說，社區團購主要銷售生鮮和日用品等，多具有剛需、高頻、低值等屬性。

1.1. 可盈利+可復制，社區團購模式具有廣泛適應性及極強生存力

1.1.1. 可盈利：細比各類生鮮渠道，社區團購或率先跑通生鮮電商盈利模型

社區團購，本質是一種創新的渠道，社區團購盈利，背后是其在采購、物流、客戶認知培養 等環節都有獨到優勢，并打通成為完整的閉環；進一步的測算表明，當下社區團購或是最先 跑通的生鮮電商模式。

社區團購主要以低價銷售生鮮和日用品等品類，發軔于下沉市場而在更多地區拓展。相較于 傳統商超、農貿市場或生鮮電商，社區團購創新背后商業出發點在于：①以需求定供給+少 SKU，提升周轉效率。②自提模式下無門店運營/配送到家成本，運營成本低支撐低價。③提 升物流效率、減少生鮮損耗。④低價+社交獲客，降低獲客成本。⑤獲取了用戶的消費數據， 后續或有望實現數據驅動的對用戶的精細運營。以貨的視角，社區團購的產品而言多具有剛 需、高頻、低值等屬性，目前生鮮和日用品是其主要銷售品類，其中生鮮還起到引流的作用；社區團購以其價格優勢，在下沉市場不斷發展壯大，在更多地區拓展。

1.1.1.1. 需求端被引導：以需求定供給+少 SKU，提升周轉效率

獲客環節，對比生鮮電商的各種運營模式，社區團購價格優勢顯著，且采用微信社群獲客的 方式帶來了低價和高轉化。我們隨機選取了白菜、雞蛋、蘋果和豬肉作為生鮮代表，發現社 區團購模式的興盛優選在價格上顯著低于其他渠道。此外，社區團購采用獨特的團長拉群、 群內發起拼團購物這一模式。?低價必需品+社交?成為獲客的利器，社群成員日訂單轉化率 可達 10%，遠高于到家模式日訂單占用戶數 2%-3%的活躍度。

1.1.1.2. 物流被簡化：自提模式下無門店運營/配送到家成本，運營成本低支撐低價

相較于農貿市場或超市（獲客+履約同時完成），社區團購無需雇傭專門的銷售人員和門店， 理論上具備更低的成本；若不考慮當下巨頭激烈投入、虧損擴張策略下產品定價過低、團長 費用率過高，或已具備盈利能力。超市的銷售人員薪酬+租金水電等通常占到運營成本的 16%， 此外還有 2-4%的生鮮損耗、1%-2%的物流倉儲成本；農貿市場的生鮮損耗率達 10%以上， 租金率也更高，社區團購以寶媽、社區店店長來承擔?銷售人員?+?門店交付?的職責， 為這部分人群以彈性的工作時間提供了額外的收入，不需要額外的門店投入，且微信管理工 作強度明顯小于門店導購工作強度，因而理論上費用率應低于 8%的超市銷售人員薪酬占比， 若履約成本占比低于 10%，理論上社區團購的渠道成本應低于超市、農貿市場的成本。當下 巨頭激烈投入、虧損擴張策略下團長實際費用率在多個地區高于假設水平，而按照前面的假 設，社區團購能實現盈利；根據興盛優選的公開演講，興盛優選在其運營較好的湖南等地已 具備盈利能力，但在持續擴張、搶占市場等思路下，目前整體仍虧損。

1.1.1.3. 供應鏈效率大幅提升：提升物流效率、減少生鮮損耗

相較于其他生鮮電商模式，社區團購的履約成本（對應物流分揀等的成本）等其他成本都低得多， 使其有效下沉進低線城市。生鮮損耗上都做到了較好水平，根據興盛優選披露數據社區團購或更 勝一籌，到家模式下每單配送成本約 7-10 元，這部分成本相對剛性，倉儲等其他履約成本每單約 1-2 元，而訂單密度較好的社區團購每單履約成本可做到 1.5 元以內；其他成本上，社區團購 的成本主要為團長抽成 5%（普通地區）-15%（價格戰激烈地區），低于大部分社區團購的獲客 費用（+門店經營費用）。成本優勢使社區團購有更大的定價空間、接受更低的客單價，下沉市場 對價格更敏感、客單價更低的特點則使得大部分生鮮電商難以下沉。

采購上，①中國生鮮上游流通幾乎都需經過農產品經紀人和產地批發商兩個加價率很高的環 節，但在中國獨特的農業生產和農村治理體系下，重構上游采購體系極其困難，需花費大量 時間和人力。②生鮮品非標準化、難儲存、供求不穩定易失衡的特點決定了采購的穩定、低 價、優質不可兼得，臨期品、滯銷品、尾貨等常常品質良好卻無人采購。

1.1.1.4. 結論：社區團購或是目前最快跑通的生鮮電商零售模式

對比當下的的獲客、物流、采購模式，社區團購特色非常突出：①以低價+社交獲取價格敏 感客戶或場景；②物流上，城內采用配送到社區自提的模式，而在城城間，率先把冷鏈鋪進下沉市場；③采購上，深入農貿市場環節，采購尾貨/臨期/滯銷+正常生鮮品。

我們將各類生鮮銷售模式成本結構拆解，得到當下不包含總部費用的門店/訂單利潤模型，社區團 購或是目前最快跑通的生鮮電商零售模式。雖然當下社區團購再度進入虧損狀態，但制約盈利的 門檻在同態競爭，而其他生鮮電商多存在剛性成本，大規模推廣仍需迭代更好的業務模式。

1.1.2. 可復制：下沉農村、年齡段廣，跨區域能力不斷驗證

社區團購發軔于下沉市場、適應了從二線城市到農村的廣闊市場，這是外賣等目前主流的 O2O 業務模式難以比擬的。以興盛優選為例，至 2020 年 9 月，興盛優選已覆蓋 13 個省、 161 個地級市、938 個縣市級 4777 個鄉鎮和 31405 個村，參照每個省 14 個地級市、100 個縣、1460 個鄉鎮和 24000 個村估算，興盛優選在縣市一級已實現較好的覆蓋；而根據公 司披露，湖南當地基本已實現村一級的覆蓋，鄉村用戶客單價略低于城市客戶，但有更高的 購買頻次（10-11 次對比城市用戶的 10 次）和更好的毛利結構，其他多個平臺的運營也證明 證明社區團購有下沉到農村的能力。相比之下，外賣行業在三線以下城市地區滲透率僅 30%-40%，且用戶活躍度遠遠低于一二線城市，70%以上訂單由一二線城市貢獻，農村地區 更是幾乎沒有外賣。

在用戶結構年齡上，社區團購 70%的用戶為 33 歲以上群體，13%的用戶為 55 歲以上群體， 實現了全年齡段的覆蓋，參考以外賣為代表的傳統 O2O 業務，面向的群體主要是年輕人， 社區團購具備差異化的獲客能力，同時經營數據表明這群客戶對社區團購平臺有一定粘性。

社區團購理論上具備良好的可推廣性，當下在不同區域都表現良好。社區團購旨在將以生鮮 為代表的高頻、高流通成本的產品或尾貨滯銷品進行密集銷售，生鮮具有剛需性，不同區域 雖品類有別，但尾貨/滯銷品和部分產品的高流通成本是零售中出現的普遍現象，因而理論上 社區團購具備較強的可推廣性。現實中，我們分別選取了華中、西部、華南和華北地區的代 表城市武漢、程度、濟南、廣州+佛山，對比興盛優選在 6900 萬人的湖南地區實現約 300 萬的訂單量，這些地區的平均每 30 人左右貢獻一單日單，與湖南地區的 23 人貢獻一單日單 差別不是很大，而武漢地區則表現更為出色，這說明社區團購模式能落地，或并非湖南當地 的飲食、氣候、消費習慣等某些方面的具備獨有特性的結果，目前看可推廣性在多地驗證。

1.2. 資本試錯疊加疫情催化，社區團購模式得來不易

從當下主流的社區團購的模式的發展經歷來看，社區團購大體可以分為三個階段：① 2016-2018，模式確立，千團競逐，賽道火熱：2016 年的 9 月，?你我您?成立并以社區為 入口瞄準家庭消費場景，開創了目前社區團購主要的經營模式。盡管?你我您?并非創立最 早的社區團購公司，但這一模式相較于早期的手抄單發布團購消息等方式優勢明顯，模式確 立之后，行業快速爆發，盒馬、京東、蘇寧、永輝等均有探索，創業公司井噴，2018 年,融 資額高達 40 億。②2019 年，風口之后，經營問題顯現疊加資本寒冬，并購、調整、關店成 了社區團購行業的主題，頭部公司仍在快速擴張。2019 年，創業公司中僅 8 家披露了融資， 融資總額約 19 億元，同時大公司探索熱情消退，但行業規模仍在進一步增長。③2020 年， 新冠疫情深刻改變了消費習慣和信息獲取習慣，社區團購迎來爆發式增長，并實現盈利模式 的跑通，滴滴、美團、拼多多、阿里等相繼將社區團購作為重點拓展業務，社區團購開始在 全國范圍內拓展。

從發展背景上看，社區團購是在移動互聯網特別是微信在下沉市場的進一步應用、消費習慣 的變遷和產業資本推動的。微信及小程序的推廣，為微信獲客創造了可能、提高了效率，微 商生態逐漸完善，根據微信官方，2015-2018 年，微信月活增長了 58%，低線城市人群是其 中主要推動力，而跟據中國互聯網協會發布的數據，2015-2017，微商行業從業人數依次為 1257 萬人、1535 萬人、2018 萬人，微商生態逐漸完善；另一方面，下沉市場的人群越來越 適應網絡購物，根據 Questmobile，2018.6-2019.6，中國三線及以下城市移動購物人數增長 了 7000 萬，占中國移動購物人數增量的 53%；隨著下沉市場成為互聯網應用的新方向，產 業資本對下沉市場的拓展和新商業模式探索保持高度關注，社區團購是其中的重要方向之一， 資本的投入進一步提速了社區團購行業的發展速度。

2019 年資本市場寒冬下潮水退去，以虧損換市場的快速擴張模式遭遇融資遇冷的環境下， 各公司迎來自我造血能力和業務模式構建上的考驗：①盡管具備更高的存貨周轉上限，但生 鮮分揀、冷鏈倉儲配送等環節決定了供應鏈環節資產較重，具備足夠的區域訂單密度（類似 常規零售業中的?坪效?），實現更高的固定資產周轉、更低的資產折舊對成本優勢至關重要， 沒有足夠的訂單密度社區團購的運營成本會高于傳統商超和農貿市場。②SKU 選擇到用戶獲 取等關鍵環節，社區團購需要本地差異化運營。一地一味，各地消費特點不一樣，中國獨特 的農業生產和農村治理體系下，生鮮品的供應同樣并不是標準的，很大一部分供應鏈需要本 地組織。另外，本地的社交關系和信任也需要積累，這個積累是需要很長時間。③社區團購 的鏈條很長，構建復雜。一端直通農產品產地，做產地直采，以提供差異化的生鮮商品和商 品體驗；一端直達用戶，甚至把電商標準的快遞模塊拆開，直接把控到倉、到社區和到用戶 三個環節，以降低履約成本。長鏈條上的任何一個環節出現問題，都容易產生牛鞭效應，影 響后續環節的正常推進和用戶體驗。④流量來自團長，而團長對社區團購平臺忠誠度低，一 個團長做多個社區團購平臺的現象非常普遍，且團長對團購業務不上心是常態，通過團長獲 客對平臺是否有效率被質疑。

在這樣的背景下，2019 年并購、調整成為行業主要節奏，補貼力度放緩，頭部社區團購平 臺經營有所改善，資本整體退潮的背景下，這些頭部公司進一步受到互聯網公司的青睞。2019 年 5 月，興盛優選獲數千萬美元 A1 輪融資，投資方為騰訊；6 月，十薈團接入阿里旗下的 1688（采源寶）和零售通；9 月，同程集團內部孵化的同程生活拿到了亦聯資本領投的 1 億 美元融資，亦聯是納斯達克上市公司歡聚時代旗下的獨立基金。2019 年 8 月 30 日，十薈團與你我您宣布合并，則進一步提高了訂單密度、降低了履約成本。

2020 年，疫情深刻改變了用戶的生鮮購物方式和信息獲取方式，一方面社區團購的訂單密 度、客單價均有提升；另一方面，疫情之下農產品在產地滯銷，采購成本降低。根據興盛優 選的公開演講，2019 年 9 月 GMV 為 11 億元，日均訂單量近 400 萬單，對應客單價約 9-10 元；到 2020 年 9 月，日訂單量達 800 萬，年 GMV400 億估算其客單價在 15-20 元，訂單 密度上，根據興盛優選的公開演講，2020 年上半年成熟門店客單量是2019 年上半年的5 倍。另一方面，疫情中農產品在產地滯銷，采購成本大幅下降，多個品類毛利率從常規的 15%-20% 提升至 40%-50%。財務模型中關鍵指標的大幅改善下，社區團購進一步得到互聯網巨頭的 重視，社區團購迎來進一步發展。

1.3. 社區團購玩家盤點：群雄逐鹿，各有千秋（略）

在業務版圖上，呈現出明顯的區域性特點，尚無全國性龍頭，且由于公司戰略等因素在各地 運營深度有顯著差異。當前華中、華北、華南、西南、華東、東北等地區都有較多公司入駐。在運營深度上，創業公司如興盛優選、十薈團、同程生活多已在核心區域深度下沉，電商和 O2O 公司在大部分經營區域尚處于拓展階段。

我們梳理了當下主要參與者在社區團購終的謀局思路、業務開展特點、日單量、優勢短板等 信息，匯總如下，詳細內容由細分篇梳理。

1.3.1. 興盛優選——具有門店基因的創業公司翹楚

1.3.2. 美團/美團優選——組織能力強，不求低價更重視對組織培養和業務運營、下沉更廣

1.3.3. 滴滴/橙心優選——跨界入局謀增長，強化在中心城市運營

1.3.4. 拼多多/多多買菜——與現有業務在貨源用戶群兩大重疊環節，助力爆品低價特性

1.3.5. 阿里——四線賽馬+投資扶持

阿里當下采取賽馬策略，多支團隊在進行社區團購的嘗試，包括盒馬、零售通、菜鳥驛站、 餓了么等，但多數在早期階段；此外，公司積極投資了十薈團等。參照阿里的過往管理，哪 個團隊先跑出來，集團再集中資源，有利于增加牌桌上的籌碼。且由于微信的存在，阿里在 社區團購的模式上做了更多探索，最終入場相對較晚：

盒馬具優勢獲集團支持，盒馬優選落子華中。在疫情期間，盒馬被迫將部分到店業務改為 ?自提?，給社區團購運營積累了一定經驗。同時盒馬模式已經在一線城市得到證明，整個 團隊對生鮮零售業務有認知。據《商業觀察家》，盒馬已獲得阿里 40 億美金支持來做社區團 購業務，10 月 31 日率先落地武漢，未來將陸續布局荊州等地。

零售通已經組建好團隊，但尚未在城市鋪開。

菜鳥驛站仍然在各城市大規模招人，包括城市經理、采購、商品運營等崗位

餓了么在鄭州、武漢已經開城，但反響一般。

目前看盒馬優選，微信仍是團長管理和團購重要運營工具，團長端激勵激進。從團長端看， 盒馬優選不僅給予團長 10%傭金，每天還有 20 元訂單獎勵；此外，新團長沖單獎勵規則以 及平均每月 12000-20000 元工資，對團長來說很有吸引力。據悉，23 日預推廣當天盒馬優 選已在武漢江漢、江岸、洪山、青山、漢南各區全面入駐，招募超 5000 家團長。」

1.3.6. 騰訊——扶持騰訊系勝出是基本要求，培育新巨頭對自身最為有利

拼多多、美團、滴滴、興盛優選均有騰訊的大量投資，確保騰訊系玩家勝出社區團購是騰訊 的基本要求。騰訊在生態中的核心地位是內容與社交賦能，推動微信電商生態發展是騰訊的 重要策略，2020 年 7 月，騰訊推出微信小商店，新上線的商城小程序提供商品信息發布、 商品交易、小程序直播等功能，已面向企業和個體工商戶兩種資質的商家開放內測申請，隨 后也將逐步開放個人店申請，數據上，2018、2019 年微信小程序分別實現 GMV5000、8000 億元。只要騰訊系能夠勝出社區團購，就能夠為騰訊進一步拓展電商領域奠定基礎。

盡量避免陣營下出現跨業態的超級巨頭對于自身最為有利。社交賦能培育出的公司一旦具備 了跨平臺的實力、逐漸減少對騰訊流量的依賴，最終必然影響騰訊在整個聯盟生態的話語權。然而目前看，社區團購有連接、有社群而弱社交，尚未看到騰訊能對社區團購流量做出精準引導的能力。

2.1. 或將呈區域割據：區域內部資產重，區域之間協同低

社區團購業務環節多模式重標準化程度低：①業務環節多參與者眾多，牽一發而動全身，社 區團購一端直通農產品產地，做產地直采，以提供差異化的生鮮商品和商品體驗；一端直達 用戶，甚至把電商標準的快遞模塊拆開，直接把控到倉、到社區和到用戶三個環節，以降低 履約成本。長鏈條上的任何一個環節出現問題，都容易產生牛鞭效應，影響后續環節的正常 推進和用戶體驗。②重資產運營模式。以倉配環節為例，外賣配送的基礎設施是騎手、摩托、 手機、系統、必要的裝備。社區團購的生鮮倉配基礎設施包括：大型倉庫、分揀設備、冷鏈 車隊、手機、系統、必要裝備。大型倉庫、分揀設備、冷鏈車隊三大件使得資產極重。③標 準化程度低地域特色強，需具備較強的本地管理能力。作業流程長而復雜，機械化程度低， 此外 SKU 品類、消費習慣和供應鏈等都必須適應本地化，社區團購非標準化。

業務優勢在區域之間無明顯協同。盡管信息化供應水平和全國供應鏈布局帶來的采購優勢也 將帶來客戶運營、供應鏈上的優勢，但由于國內特殊的生鮮生產格局，全局采購帶來的成本 優勢并不明顯，而以數據驅動精益管理上，主要的互聯網公司能力差距并不明顯，這意味著 或難有參與者擁有能左右全局的競爭優勢，業務優勢的建立更取決于能否在區域內跑通?高 供應鏈效率-低可變成本低價-高效獲客高復購率?的循環。重資產、標準化程度低及區域差 異化的特點，或決定了業務競爭會以區域為單位摸索前行。

2.2. 短期、中期到終局：長跑格局下背后影響勝負的幾大因素與判斷

結合對行業演變路徑的判斷，我們認為單一競爭優勢難以決定輸贏，成為社區團購贏家需經 歷多階段的長跑。勝負高度依賴于各家公司的戰略和戰術，同時也與一些可比的資源/能力有關。

2.2.1. 短期，資本+地推快速跑馬圈地，運營+管理堅壁清野

在短期，社區團購拓展依賴資本+地推快速跑馬圈地，運營+管理堅壁清野。一定時期內，覆 蓋廣和深不可兼得，因為團隊規模和新團隊構建速度總是有限的，擴張策略即包括做深和做廣，做廣對資本、地推規模和能力的要求更高，精細運營跟不上易造成虧損，但抓住空白市 場會有先發優勢；做深更依賴運營、管理，更容易在當地立足，但有錯過市場拓展機會的風 險。地推和資本是這階段兩種重要的能力/資源，總部的管理機制和協調能力是隱性的擴張制 約因素。

團長是集銷售+倉配+售后三重身份于一身的一線服務人員，是現階段市場爭奪的核心資源。目前社區團購的模式下，社區團長的工作職責大致分為三部分：①銷售：拉新客，一般以組 建小區團購微信群的形式構建私域流量池；宣傳團購銷售商品，促進存量用戶不斷復購創銷 量；②倉配：團購下單的產品由團長安排收貨、存放，甚至安排配送到戶的服務；③售后：對于需要退換貨的訂單，顧客可進行線上操作，團長需回收商品退還倉庫。團長資源是社區 團購開展的業務基礎，優異的團長可創造更多銷量，在各個城市內發展更多社區團長有助于 擴大銷售規模，搶占市場份額，占領消費者心智，同時規模化優勢也能夠幫助降低履約成本， 最大化價格優勢，進一步幫助攬客，形成良性循環。

搶占團長資源主要看地推能力。具有強大的地推能力是社區團購企業率先占領市場的核心競 爭力，快速擴充社區團長隊伍，有利于在競爭激烈的城市占據更大的市場份額，同時領先其 他競品進入空白競爭的社區或城市，占據先發優勢，有望在前期運營中盈利，將大大增強持 續競爭的能力。

支撐持續補貼與虧損的資金為戰役一線供給充足的糧草。對標外賣領域的補貼大戰，我們認 為社區團購賽道激烈競爭初期同樣面臨巨額資金投入，用于填補運營虧損以及用戶補貼。我 們測算互聯網公司兩個方面的資金需求，1）前期訂單虧損：競爭初期，消費者可選平臺眾 多，為吸引更多流量，各家必然通過促銷等方式壓低商品價格；同時由于前期區域規模化優 勢尚不突出，供應鏈、物流等基礎設施尚不完善，使得前期履約成本較高。低價競爭疊加較 高的履約成本會造成短期訂單虧損；2）地推團隊及團長補貼：除了傭金提成，訂單獲取還 包括對地推團隊獲取團長、優秀團長激勵等的額外費用：①新團長開發激勵：前期為推廣業 務，提升城市業務覆蓋程度，激勵地推團隊，開發團長資源，拿下一個新的社區獲得一個新 的團長，平臺需要對地推團隊和團長進行激勵，這部分費用可以看作以擴張目的的一次性支 出；②銷售提成：對團長的銷售訂單，平臺通常會給與傭金外的額外激勵，如等級獎勵等鼓 勵優秀者，平臺也會給予團長以一定比例的銷售提成。我們假設競爭激烈區域每單虧損 1 元，每個團長投入在 1000-2000 元之間。據此我們測算，如果獲取 100 億的 GMV（在一定區域 內有一定影響力的 GMV），對應于 171 萬日單量和 6.8 萬團長，對應 6.2 億的運營虧損和 1.0 億額外團長激勵。

2.2.2. 中長期，供應鏈體系搭建構筑護城河

混戰過后，誰能脫穎而出？我們認為建設完整的供應鏈體系是社區團購企業構筑差異化競爭 壁壘的關鍵。長期而言，由于社區團長的平臺忠誠度并不高，由企業投入大量精力與資本的 建立的私域流量池，容易因為團長的離職造成用戶的流失。因此提升供應鏈能力（整合供應 商、構建完整產業鏈），用產品留住顧客才是社區團購贏得長期競爭的壁壘所在。生鮮供應 鏈環節層級較多，各級瓜分利潤以及運輸造成的損耗大，整合中間供應商，縮短供應鏈有助 于優化成本管控，提升利潤空間；建立完整的生鮮產業鏈，掌握優質的產品資源，有助于提 高顧客留存率，最終將價格競爭轉化為產品差異化競爭。

建立供應鏈優勢的核心在于能夠獲得穩定、低價的商品供給以及高效、低成本的流通環節。流通環節層級繁多，使得流通過程損耗大，溢價多，利潤挖掘空間大，我們認為社區團購掌 握商品競爭力、壓縮流通環節成本主要有兩種切入方式：1）生產端直營：自建生產基地， 或者與農戶建立長期穩定的合作，從開端把控產品品質，最大化壓縮流通成本，構建三級供 應鏈短鏈條。但直營模式更適用于土豆、雞蛋等需求和生產均較為穩定的品種，否則消費者 端需求的變化易發生滯銷，自然災害的發生也會造成虧損；2）整合經銷商資源：廣泛合作 經銷商可以轉移生產環節虧損風險，同時發揮規模化采購優勢，壓縮采購成本的同時選品種 類也更為豐富。①高品質產品：與更接近生產端的大型經銷商建立長期合作，平臺可以獲得 穩定的優質產品供給；②低價尾貨：社區團購覆蓋的消費者中包含一部分價格敏感性消費者， 他們對產品品質要求較低，對價格更為敏感。社區團購企業若能深入生鮮產業鏈，與大量中 游經銷商合作，有望利用這部分消費者消化經銷商尾貨庫存。

2.2.3. 終局探討：依現有模式和參與者博弈終局或呈多寡頭格局，不確定性較大

我們以三個會對終態產生重要影響的因素，梳理了互聯網歷史上的 8 次燒錢大戰：①業務本 身是否能夠足夠快的產生網絡效應/規模效應。②業務是否發生了商業模式的迭代，產生了降 維打擊燒錢時代的業務模式。③后續的競爭中，是否有巨頭愿意大額虧損維持市場存在。并梳理了對應通過對應要素判斷行業是否統一的思維導圖。

基于①社區團購業務較重、較難被降維打擊、②行業網絡效應較弱、③行業會有多個巨頭愿 意維持大額虧損保持市場存在的判斷，我們預計行業或較難走向統一。由于判斷本身涉及到 較多的對未來的推演，對終局探討的結論不確定性較大。

社區團購憑借其獲客和履約成本的優勢，迎來了快速擴張，不過零售業迭代無止境，行業更 類似于?無限游戲?，長期中有不斷的要素創新和模式探索而無明確的終局，社區團購業態 和市場規模同樣存在不確定性。我們在現有的零售業態下，參考當下社區團購運營狀況，對 社區團購的未來空間和盈利空間做出探討。

3.1. 社區團購市場空間在萬億級別

對于社區團購的潛在規模，我們按照下圖模型進行拆解，參照現有運行數據和客群、場景的 定位，估算社區團購市場空間在中性假設下達 4608 億，樂觀預期下市場空間達 14965 億：

（1） 社區團購并不適用于所有地區，以東部地區非一線城市的人口總量估算合適地區的 人口數量約 12.52 億。社區團購本質是渠道創新，足夠的訂單密度和客單價是保證 渠道正常運作的條件，對消費者而言社區團購購物具有低價、空間距離近但需要次日 提的特點，參照中國現實環境，社區團購在人口稀疏的中西部地區和時間成本高、生 鮮渠道完善的一線城市是難以落地的。就目前來看，社區團購在東部農村到二線城市 都實現了有效的拓展。千萬人口的二線城市武漢地區日單量超 200 萬，興盛優選等 平臺滲透至農村，且實現了略高于農村的用戶活躍度。參考東部地區人口總量 13.44 億及一線城市人口數量 0.92 億，東部地區非一線城市的人口總量估算合適地區的人 口數量約 12.52 億。

（2） 滲透率上限受到渠道產品品類、品質、渠道信用、消費者購物和生活習慣等影響， 滲透率還受到推廣力度等影響。參照現實的推廣，用戶獲取分兩步，①團長將用戶 拉群，團購群人數與當地總人口間有團購群覆蓋度的轉換。②團購群的群成員到成為 團購用戶之間存在轉換率。

（3） 購買頻次與客單價受到渠道產品品類、品質、渠道信用、消費者購物和生活習慣等 影響，根據目前了解的情況，同一平臺的數據差異不大。

以湖南地區為例測算主要的參數，估算全國社區團購市場空間在中性假設下達 4608 億，樂 觀預期下市場空間達 14965 億。我們采取湖南估算全國的空間，主要依據有二：一是湖南地 區經營最久，對農村的滲透也最為成熟；二是當下多個地區驗證了跨區域擴張的能力。以湖 南地區為例，興盛優選及其他平臺的月 GMV 約 20 億每月，以 16 元客單價估算，日單量約 417 萬單，當地城市用戶人均購買頻次 8-9 次，農村用戶購買頻次 11-12 次，以人均月購買 次數9.3次估算，湖南社區團購月活用戶約1345萬人（2020年9月興盛優選小程序MAU3205 萬人，參考湖南 9 萬門店和合計 30 萬門店的比例估算數據基本吻合），參照社區團購群成員 到用戶轉化率 25%估算，團購群用戶基數約 5380 萬人，對湖南 6900 萬人口的人群覆蓋比 例達 78%，接近飽和。我們以湖南地區主要參數類推全國作為中性假設，在平臺多元化、團 長運營水平提升驅動用戶轉換率、購買頻次和客單價提升作為樂觀假設，得到對社區團購市 場空間的預期分別為 4608、14965 億。

3.2. 長期演變中，社區團購盈利潛力有望較目前顯著增強

由于市場格局存在一定不確定性，我們以討論格局相對穩定狀態下的盈利潛力替代對盈利能力的討論，基于單個訂單盈利框架推演，我們認為遠期社區團購的盈利潛力會有顯著增強。

(1) 客單價上，我們預計會較目前水平有一定提升。影響客單價的重要因素包括產品類別、 用戶對平臺的信任度及用戶群體等，長期中，用戶群體或不發生顯著變化，隨著產品類 別由生鮮向非生鮮品擴張和用戶對平臺信任度的增加，客單價較目前的水平將會有一定 提升后維持相對穩定的狀態，在現實的社區平臺運營中，社區團購若能實現對用戶群體 的有效運營，實現品類突破，客單價一般會有所提升，比如從 10-15 元級別提升至 20-30 元級別，反之則會停留在某一區間。

(2) 毛利率我們預計會較目前的水平有一定的提升，但存在一定的不確定性。長期中，我們 認為各個品類的毛利率均會有所提升，但品類結構對毛利率的影響難以預計，推動產品 毛利率提升的主要因素為供應鏈結構的改善和各地社區團購優勢者領導地位不斷加強、 供應鏈優勢不斷強化。

我們對毛利率的推演，參考了美國折扣雜貨店的發展。社區團購在生鮮品特別是供給不 穩定的低價生鮮品引流之外，搭配銷售日用品，這樣的商業模式上非常像一家折扣雜貨 店。折扣雜貨店，即專注于提供例如食品，零食，基本服裝，家居用品和季節性商品等 價格低廉的日常生活快銷品，提供數量少、低價的 SKU，其中高頻日用品類起到引流的 作用，服裝、家具、季節性商品等低頻商品高毛利，而低價引流的貨品部分來自尾貨， 供給不穩定。

美國折扣雜貨店已有多年發展，近年大獲成功，其部分成功因素在于①選擇近場模式并在 SKU 品類上避開避開電商強勢品種，在引流品類上銷售具備優勢。②相較傳統超市差異化的 供應鏈管理帶來的優勢。相較于極致供應鏈管理的沃爾瑪，折扣連鎖店不以齊全的 SKU 比 拼價格，而尋找尾貨及來自亞洲的低價進口商品，在品牌商品上以少型號高采購量提升議價 能力，從而形成獨特的供應鏈優勢。同時看到，隨著銷售規模的擴大，尾貨銷售會逐漸下降， 自有供應鏈體系構建會更加成熟，以 Dollar Tree 為例，尾貨占比從模式創立之初的 40%-50% 逐漸下降至 10%，而公司采購自中國、墨西哥等的進口商品占比則達到了 40%-50%，也與 更多的美國三四線品牌制造商建立了合作。在這樣的供應鏈體系下，折扣雜貨店始終維持 30% 以上的高毛利水平。

國內社區團購未來有望實現品類的進一步拓展，同時有望構筑新的供應鏈體系，對標于連鎖 雜貨鋪/商超渠道自有商品的毛利率，社區團購理論上毛利率會有較大的提升空間。當下的社 區團購還處于發展早期，雖已見到高頻引流品銷售上的優勢，但在構建更多供應鏈優勢和拓 品類的消費者教育上，都有待進一步拓展；此外同樣能夠看到，在農村地區及運營更久的地 區，非生鮮品銷售占比可達 50%-75%，社區團購具備逐步拓展品類的可能。我們認為，中 國獨特的生鮮供應及流通體系造就了社區團購具備采購尾貨的可能，但長期中更進一步的供 應鏈體系搭建，需進一步深入到生鮮品流通體系及上游制造業產業鏈中，以興盛優選的發展 階段為例，根據其內部人士的說法，10 萬單以內的供應可以采購標品尾貨爆款銷售，10-100 萬級別單量需針對生鮮建立完善的供應鏈和運營體系，100 萬以上現階段，則需要在更多品 類上與上游供應商建立定制關系或深度合作，這樣的供應鏈體系區別于傳統超市或傳統供應鏈體系：①采購將更加靈活，但必須具備足夠的成本優勢，傳統超市對供應鏈穩定的要求較 高，對上游的定制化將有不同導向。②構筑下沉市場冷鏈物流配送體系，此前零售商一直未 能在下沉市場實現冷鏈配送的銷售模式。在這樣的體系中，社區團購的毛利率有較目前進一 步提升的空間。

(3) 損耗、倉儲物流成本我們預計將下降，原因是非生鮮品占比提升會顯著降低損耗，倉儲 物流成本還會額外受益于長期中訂單密度的提升，推動訂單密度提升的因素則是社區團 購平臺 SKU 量的提升和更加精準的定位提高了轉化率。

(4) 每單合同取得費用，即給團長的傭金長期中會下降，因①一部分用戶會沉淀于平臺、訂 單獲取對團長的依賴會減少，據草根調研興盛優選在農村訂單量的 50%來自平臺自然流 量，其他平臺在持續經營中預計也會陸續沉淀用戶。②團長當下的高傭金率是行業拓展 紅利期的特殊現象，在長期中必然回歸到正常水平，或從 15%左右費用率下降到 5%左 右的費用率。

(5) 管理研發費用預計會被規模效應攤薄。

4.1. 超市行業多方向探索正面行業社區團購變革

分品類細看社區團購對超市行業存量的影響，超市行業受到的沖擊遠小于社區團購的整體市 場規模。生鮮品類屬于高頻必需品，社區團購主要進行存量替代，從產品定位和用戶定位上 看，社區團購與農貿市場重疊度更高，且超市行業目前占生鮮銷售渠道的 37%，仍遠低于農 貿市場銷售占比 56.3%，因此超市行業受到的沖擊遠小于社區團購的增量；對于非生鮮品， 社區團購不只是在替代部分原有的需求，也是在渠道創新中拓展了增量需求，替代的方向還 包括雜貨店、批發市場等，這部分超市行業受到的影響同樣遠小于社區團購行業的增量。

中長期中，社區團購預計難以取代傳統超市業態，超市仍會有自己的核心價值。①預計社區 團購業務模式對消費者的覆蓋率不會高于傳統超市，不論是目前社區團購經營數據還是美國 折扣雜貨店的數據，對消費者的滲透率均低于超市，始終有消費者更喜歡平價、穩定、一站 式的購物體驗而非低價、爆款、貨物品質穩定性稍差的購物體驗。②傳統超市具備與品牌合 作的經驗、以穩定為角度的供應鏈高效，本質上跟社區團購的供應鏈是差異化的，這決定了 社區團購難以降維打擊消滅傳統超市業態。

對于傳統超市經營者而言，目前看面對社區團購大體有三種選擇，各有利弊：①不參與社區 團購，堅守自有模式或探索線下門店新模式。②積極在門店開展社區團購。③開放供應鏈， 賦能社區團購平臺。我們認為，三種選擇各有利弊，對于不參與社區團購的，需關注新模式 探索成效；對于積極在門店開展社區團購的，需關注其門店整體經營數據是否有改善；對于 開放共贏鏈賦能社區團購平臺的，需關注其社區團購平臺合作方、后續社區團購模式發展是 否會衍生出獨立供應鏈的可能。

多個超市行業的上市公司已準備積極切入社區團購業態：

〃家家悅擬以現有門店和供應鏈為基礎在所有所門店開展社區團購，規劃明年來自社區團購 的業務收入占比達 10%。公司規劃于 11 月逐漸在所有門店開展社區團購業務，在復用的物 流基礎上構建差異化的采購，從抓門店人群粘性入手拓展社區團購流量，以輕投入拓展流量， 以質量、價格、服務深抓消費者粘性，并有望攤薄原有門店成本；公司規劃明年來自社區團 購的業務收入占比達 10%，并以對門店的整個團隊及社區團購業務負責人考核激勵的形式增 強業務開展積極性、構建反饋機制貫徹執行規劃。受客戶群體消費能力疫情之下受到一定影 響及水果等部分品類價格影響，公司三季度同店數據承壓，但供應鏈穩固、門店管理有韌性，對行業變化感知敏銳，新業態開展有望拓展新流量，建議關注公司新業態探索及后續門店經 營狀況變化。

〃步步高在新業態探索、供應鏈服務同步進行，后續或與多個進入湖南的社區團購平臺建立 進一步供應關系。步步高在湖南地區門店豐富經營良好并基本實現了數字化轉型，奠定了業 務擴張的基礎，O+O（線上+線下）探索經驗豐富。社區團購上，2 月 27 日，步步高宣布投 資成立小步優鮮商業公司，正式進入社區團購賽道，近期整合到家和到店業務，進一步提供 運營效率效率。公司具備履約效率和履約成本優勢，并能在新業態中有效拓展用戶群體，湖 南地區線上獲客占比已達 20%，在激烈的競爭中，公司可比門店在 10 月仍實現了正增長；此外，多個線上企業進入湖南地區試水業務模式缺乏供應鏈基礎，公司在湖南地區供應鏈穩 固，后續或與部分社區團購平臺合作供貨，開放供應鏈將帶來額外收入，長期業態演變亦值 得持續關注。

此外，不排除永輝、紅旗連鎖等對社區團購業態開展進一步探索的可能。我們認為，傳統超 市長期仍有自身的價值，后續可積極追蹤傳統超市在社區團購上的探索和應對。

4.2. 社區團購對電商影響探討——電商擴張增添新動力，或推動電商格局變動

低線城市生鮮零售模式的難題或被破解，電商迎來業態拓展和進一步增長。社區團購進一步 拓展了電商的新業態，為改造傳統生鮮零售提供了新模式；生鮮零售空間廣闊，數字驅動生 鮮零售管理或具備較高的價值量，電商行業有望迎來業態拓展和進一步增長。

我們認為，社區團購幾乎不會直接對現有電商業務（除了用戶和品類重疊較高、積極投身社 區團購的拼多多）造成沖擊。傳統電商構建了強大的履約體系，積攢了龐大的用戶并培養了 他們的消費習慣，在耐用品、低頻消費品等眾多品類上構建了完善的采購體系和物流體系， 用戶端上，社區團購平臺也與電商平臺的活躍消費者（除了拼多多）重疊度較低，社區團購 的興起難以影響淘寶、天貓、京東這類電商平臺的銷售。

不過，社區團購或大大影響電商的競爭格局。社區團購業態的復雜性，遠遠超出了淘系和京 東這類傳統電商、拼多多這樣的線上社交電商和美團外賣平臺這樣的 O2O 平臺，在社區團 購上站穩腳跟的公司，將具備新的業務能力，為自己進一步拓展業務添磚加瓦，社區團購將 起到?跳板?或?敲門磚?的作用。我們以美團和拼多多為例，拿下社區團購，對于美團， 借助于社區團購，將直接進入零售業，具備了供應鏈能力的美團，進一步利用其流量，發揮 自身組織能力、即時配送上的優勢，或成為長期中零售業的重要玩家；對于拼多多，從線上 走進線下，將進一步鞏固其在核心用戶中心智的占領，有望在更多線下業態發揮其流量優勢營銷能力和供應鏈優勢。

投資建議：看好社區團購商業模式的長期前景，把握在社區團購中布局，有望進一步在產業 變革中打開成長空間的標的。①重點推薦美團-W：美團將社區團購業務定為一級戰略項目， 地推及精細運營能力的優勢有望使其在業務前期推廣中占據優勢，2020 年底實現千城推廣的 計劃落地順利，訂單量已達 400 萬增長迅速；社區團購業務是美團的下一個成長飛輪，與現 有業務板塊高度協同，彌補短板進入零售業，成長邊界進一步打開。②推薦拼多多：公司供 應商體系和用戶與社區團購有較多重疊，與競爭對手相比供應商和流量優勢明顯，且公司創 建時間較短，創新能力和效率較強，并有較強的資本實力應對持續的模式迭代，當下社區團 購業務迅速推廣；③在面對社區團購的變革中超市龍頭積極探索，后續或取得進展，當下估 值處于歷史低位，龍頭管理能力和供應鏈能力有韌性，后續或有估值修復的可能，推薦永輝 超市、家家悅、紅旗連鎖，建議關注步步高。

報告來源：安信證券