品牌化戰略、“端到端”供應鏈和數字化能力是洪九業績高增的基石。

長久以來，萬億規模的中國水果行業鮮有企業上市。今年上半年，當幾家知名水果零售企業傳出IPO的消息后，如何投資水果行業便成為了當下市場的熱門話題。就在近期，國內知名的品牌鮮果集團重慶洪九果品股份有限公司（以下簡稱“洪九”）向港交所遞交招股書，計劃在香港主板IPO上市。

目前，洪九是中國最大的自有品牌鮮果集團和國內最大的東南亞進口鮮果分銷商，其創始人鄧洪九先生的創業經歷堪稱商界傳奇。

1987年，鄧先生在重慶朝天門碼頭挑擔創業，從最初的販賣紅橘，到現在擁有一家年入五十多億（2020年）的企業，他三十余年的創業之路是中國鮮果行業的一個剪影。

隨著公司規模的快速增長、行業地位的提升，鄧先生對鮮果行業的責任感亦體現在了企業愿景中 ——“全球水果鏈，共享幸福果”。而這并非只是一句漂亮話，其中內涵是賦能和優化全球鮮果供應鏈，不僅讓消費者能夠享受到來自全球各地美味且健康的水果，而且意在引領鮮果行業的升級發展，更是對鄉村振興大政的積極響應。

而此次洪九的IPO也頗具話題性，不僅鮮果概念在當下的二級市場具有相當的稀缺性，而且洪九還是頂著多個行業第一頭銜的龍頭企業，因此市場關注度較高。而對于投資者，了解并理解洪九的投資價值與交易邏輯才是關鍵，這亦是本文的目的所在。

一、高成長性是洪九的標簽

作為全國最大的自有品牌鮮果集團，洪九果品在近年來成長迅速，業績數據表現亮眼，呈現出翻倍增長的態勢。在2020年末和2021H1（2021年上半年），洪九分別實現營業收入57.71億元和54.17億元，對應的同比增速分別高達177.72%和125.99%。同時，毛利也保持了高速增長，2020年末和2021H1洪九的毛利分別為9.57億元和8.49億元，對應的同比增速則分別為143.51%和92.52%。

洪九果品營業收入和毛利及對應的同比增速

費用方面，得益于高效的“端到端”供應鏈與數字化管理系統，洪九對供應鏈有著較強的控制力，其行業地位也進一步賦予了洪九較強的控費能力。再疊加收入的高增，報告期內費用占收入的比重得以逐年走低，由此對利潤的增長構成支撐。

需要說明的是，近兩年來凈利潤的賬面數據明顯偏低，與收入規模不匹配，其核心原因在于優先股在會計處理時被劃歸為負債，從而影響到了凈利潤，而這并不對洪九本身的業務經營造成任何影響，也不是現金項目。因此，對于洪九業績的理解需要關注剔除上述該非經常性損益后的經調整的凈利潤，2020年與20201H1經調整凈利潤分別為6.62億元和6.04億元，對應的同比增速則分別高達190.17%和128.29%。

與資產質量相關的三大指標值得關注，分別是應收賬款、存貨和應付賬款的周轉天數，這三個指標在報告期內均總體呈下降的趨勢。應收賬款周轉天數的下降表明洪九對于下游的話語權在增強，資金周轉速度更快。加快存貨的周轉既有利于減少鮮果變質帶來的損耗，又不會讓存貨在短時間內占據過多資金。而應付賬款周轉天數的大幅下降，主要與洪九加大了原產地直采，同時減少了向當地貿易商的地采有關，調結構的本質是通過鮮果標準化來推進品牌化戰略。

洪九果品存貨周轉天數與應付賬款周轉天數

關于洪九在報告期內經營性現金流凈額持續為負的情況，主要是洪九為了搶住幾大核心單品高速增長的窗口期，因此采用了預付訂單的方式來鎖定優質貨源、保障產品品質，并以此提升品牌力、快速搶占市場份額。而在規模擴大后，洪九應收賬款的周轉天數在報告期內已經呈現總體下降的趨勢，且現金流出的增速也遠低于收入增速，這即說明隨著未來洪九品牌力的強化、議價能力的進一步提升，這一情況將得到有效緩解。

二、洪九三大基石解決行業痛點

引領發展趨勢從財務形態可以看出，洪九當下的戰略是加速擴張，而這與我國鮮果分銷行業當下的發展階段可以說是高度匹配。目前，我國鮮果分銷行業整體上呈現出規模大、發展快、格局散、標準化/數字化程度低等的特征，這為頭部的鮮果企業進入快速增長通道提供了土壤。根據灼識咨詢數據，2020年末我國品牌鮮果分銷行業的市場容量約2848億元，到2025年這一數據將增長至7619億元，五年間的CAGR（復合年均增長率）高達21.8%。

中國品牌鮮果分銷市場規模及增速

競爭格局方面，我國鮮果分銷市場高度分散，CR5不足5%（2021H1），市場參與者以眾多中小企業為主，亟待整合。分散的行業格局下，我國鮮果分銷市場的品牌化率亦處于較低的水平，2020年時僅有30%，對標美國的70%，同樣有著廣闊的整合空間。

在目前的行業背景下，鮮果品牌化的意義在于：

與非品牌鮮果相比，持續穩定的鮮果品質可以為消費者提供穩定的購買預期，增強產品的品牌溢價，形成較強的終端品牌認知；同時強品牌力還體現在渠道端，穩定的貨源和強大的渠道服務能力可以在B端形成較強的渠道品牌價值，為產品帶來更高的溢價。

基于上述邏輯，并結合當下的行業背景，洪九近年來銷售額的高速增長的核心驅動之一正是品牌化戰略。截至2021H1，以自有品牌的銷售額計，洪九的市場份額約占2.2%，已成為國內第一大品牌鮮果集團。

實際上，在鮮果行業推進品牌化是非常困難的，其中最大的難點在于標準化。鮮果從生產到上市銷售的諸多環節中，包括育種、果園管理、篩選/加工、商品化處理、運輸/貯藏等等，大都缺乏統一的行業標準，或者標準過時，甚至沒有標準，其結果就是終端銷售的鮮果產品品質很難在一定的標準/分級下保持長期穩定如一的表現，直接影響品牌的美譽度。

所以，洪九品牌化戰略的背后是標準化帶來的產品力，而支撐產品標準化的關鍵則是創新的“端到端”供應鏈模式和先進的數字化管控能力。洪九的“端到端”，是對上游產地端到下游銷地端之間的所有產業鏈環節實現全覆蓋，尤其是對進口水果的原產地直采，可以直接供貨給商超、生鮮專賣店、社區團購等零售終端。

洪九端到端的供應鏈

“端到端”的供應鏈能力是標準化的重要保障，能夠確保洪九設立的嚴格標準落地執行于供應鏈上的各環節里。比如通過原產地直采，能從源頭開始保障鮮果的品質優異穩定。直采標準化的細節不僅體現在鮮果采摘、分級的標準化，還包括對產區篩選的標準化，甚至與當地果園深度合作從種植環節就執行標準化。所有的標準化前置，都是為了保障終端鮮果產品的品質。

由于鮮果行業供應鏈冗長，在所有環節執行統一的標準實則頗有難度，洪九在實現業務全供應鏈覆蓋后，需要處理供應鏈管控過程中海量的交互數據，因此全球數字化供應鏈管理系統“洪九星橋”應運而生。在功能上，該系統主要對產、運、銷三大環節實現了數字化、可視化監控，還實現了供應鏈上各方的信息共享與實時溝通。所以，該系統不僅保障了標準化的高效執行，還能起到輔助決策、提升運營效率、降低產品損耗等作用。

洪九星橋的可視化界面

由此可見，品牌化戰略、端到端的供應鏈和數字化供應鏈管理系統共同構成了洪九的業務基石。其中品牌化是核心長期戰略，端到端的供應鏈是核心手段，數字化供應鏈管理系統是核心保障，三者之間互有反饋、相輔相成。反映在財務上，則是收入和利潤的高增、費用率的優化，以及存貨和應收賬款周轉天數的縮短。

洪九展業的三大基石與邏輯關系

從行業發展趨勢來看，市場集中度和品牌化率的雙雙提升相對確定，因此對于像洪九這樣有能力整合行業的頭部玩家亦是相對明確的機會。

另一方面，標準化、數字化的建設需要相當大的資本需求，而我國的鮮果市場以眾多中小企業為主，能支撐得起如此巨額開支的企業寥寥無幾，這亦是洪九成為潛在破局者的原因之一。

品牌建設方面，截至2021H1，洪九在全球采購的14種水果中建立了18個品牌組合；2020年洪九品牌水果收入約占總收入的76.2%，大幅高于同行。目前，洪九還是國內最大的東南亞進口鮮果分銷商，產品端以榴蓮、山竹、龍眼、火龍果、車厘子、葡萄這六大高端水果為最核心品類。其中，洪九在榴蓮這個大單品上優勢明顯，目前約占國內榴蓮分銷市場的8.3%，占據龍頭位置；而且在2018-2020年間，洪九榴蓮銷售額的CAGR高達328%，大單品的高速成長在一定程度上說明品牌化是驅動洪九業績增長的核心因素之一。

洪九果品六大核心品類銷售額

三、洪九果品值不值得買？

關于洪九的交易邏輯，在行業層面，中國萬億級的鮮果市場容量足夠大、天花板足夠高，而且市場還處于發展初期，高度分散的競爭格局下，未來還有巨大的整合空間。同時，洪九還在招股書中表示，將在未來適時實施優質水果的全球市場銷售戰略，承擔全球優質水果發掘者與推廣者的雙重角色，包括將自有品牌水果推向全球市場，實現進口與出口的雙向循環。

在企業層面，洪九高效的“端到端”供應鏈模式和創新與領先的數字化管控能力，可以說是引領了水果行業標準化、數字化的浪潮，可以更好地保障終端產品的品質，進而形成較強的品牌溢價。除了關注成長性外，確定性亦是投資者的關注重點。在巨大的市場空間下，全供應鏈覆蓋與數字化管控保障了洪九營運的穩定，再加上品牌化戰略的推動，在提升品牌化率的同時提升行業集中度進而驅動業績增長，將會是確定性較高的機會。

題材方面，鮮果概念在目前的二級市場頗為稀缺，尤其是鮮果行業的龍頭企業。而能在鮮果行業推進標準化，并具備“端到端”的供應鏈與數字化管控能力，本身就是極高的壁壘，是鮮果行業內眾多中小企業所不具備的優勢，這亦將成為投資者關注的重點。

來源：36氪

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