導(dǎo)讀：三只松鼠和良品鋪?zhàn)邮菄鴥?nèi)休閑零食行業(yè)兩大巨頭，規(guī)模分列線上和線 下首位，兩者各自領(lǐng)域均占據(jù)絕對優(yōu)勢，核心在于選擇了不同的發(fā)展路徑。本篇報(bào)告從 ROE 切入，主要討論三個(gè)問題：第一，三只松鼠和良品 鋪?zhàn)痈?ROE 背后的商業(yè)模式是什么？第二，兩者在線上和線下的高效率 分別體現(xiàn)在哪？第三，兩者未來的成長驅(qū)動力是什么？

ROE 水平：三只松鼠和良品鋪?zhàn)宇I(lǐng)跑行業(yè)

從杜邦分析看休閑零食巨頭的商業(yè)模式密碼。ROE 指標(biāo)（凈資產(chǎn)收益率） 反映了公司凈資產(chǎn)的獲利能力，因此可以衡量一個(gè)公司的盈利能力。進(jìn) 一步地，通過杜邦分析，ROE 指標(biāo)又可以拆解為銷售凈利率（盈利能力） 、 資產(chǎn)負(fù)債率（營運(yùn)能力）和權(quán)益乘數(shù)（杠桿水平）的乘積。因此，我們 希望從 ROE 指標(biāo)及其分解指標(biāo)入手，對比分析休閑零食行業(yè)巨頭盈利能 力以及背后所蘊(yùn)含的商業(yè)模式差異。

三只松鼠、良品鋪?zhàn)?ROE 占據(jù)行業(yè)前兩位。首先對比休閑零食行業(yè)上市 公司的 ROE 水平，發(fā)現(xiàn)三只松鼠、良品鋪?zhàn)踊旧险紦?jù)行業(yè)前兩位，2018 年兩者 ROE 水平分別為 31.66%、24.92%，盈利能力行業(yè)領(lǐng)先。下面我們 重點(diǎn)分析這兩家公司的 ROE 分解指標(biāo)及其背后的商業(yè)模式。

銷售凈利率：盈利能力并非松鼠和良品的核心競爭優(yōu)勢。銷售凈利率衡 量了一個(gè)公司的盈利能力。從這一指標(biāo)來看，三只松鼠和良品鋪?zhàn)釉谛?業(yè)中并無優(yōu)勢，2018 年兩者凈利率分別為 4.34%和 3.74%，明顯低于鹽 津鋪?zhàn)雍颓⑶⑹称罚@主要與公司生產(chǎn)模式有關(guān)，松鼠和良品為 OEM 模 式，而鹽津和洽洽為自主生產(chǎn)模式，后者利潤空間更足，因此盈利能力 并非松鼠和良品的核心競爭優(yōu)勢。

權(quán)益乘數(shù)：杠桿水平并非松鼠和良品的核心競爭優(yōu)勢。權(quán)益乘數(shù)衡量了 一個(gè)公司的杠桿水平。從這一指標(biāo)來看，良品鋪?zhàn)雍腿凰墒蟾哂谕校?2018 年兩者權(quán)益乘數(shù)分別為 3.21 和 2.75，但是這與松鼠和良品線上銷 售的季節(jié)性有關(guān)。每年年末因雙十一、年貨節(jié)等集中備貨原因?qū)е聭?yīng)付 款項(xiàng)大幅上升，可以看到兩者應(yīng)付款項(xiàng)占比明顯高于同行，因此季節(jié)性 原因是兩者杠桿水平高的重要原因，杠桿水平并非兩者核心競爭優(yōu)勢。

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：營運(yùn)效率是松鼠和良品的核心競爭優(yōu)勢。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量 了一個(gè)公司的營運(yùn)能力。從這一指標(biāo)來看，三只松鼠和良品鋪?zhàn)用黠@高 于同行，2018 年兩者總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為 2.65 和 2.08，表明三只松鼠 和良品鋪?zhàn)釉跔I運(yùn)能力方面處于行業(yè)領(lǐng)先水平，這也是兩者高 ROE 背后 的核心競爭優(yōu)勢所在。

三只松鼠和良品鋪?zhàn)痈咝时澈蟮纳虡I(yè)模式截然不同

綜上所述，我們發(fā)現(xiàn)松鼠和良品高 ROE 的取勝之道均在于突出的運(yùn)營能 力。進(jìn)一步地，我們認(rèn)為雖然兩者均以效率取勝，但其背后所倚靠的商 業(yè)模式截然不同，這里主要體現(xiàn)在渠道模式：三只松鼠高效率的背后是 線上電商模式，公司線上運(yùn)營能力強(qiáng)（獲客成本低、復(fù)購率高、轉(zhuǎn)化率 高），良品鋪?zhàn)痈咝实谋澈笫蔷€下門店模式，公司線下經(jīng)營效率高（單 店?duì)I收高、坪效高、模式成熟度高）。下面，我們對三只松鼠、良品鋪?zhàn)?的商業(yè)模式進(jìn)行全面對比分析，尋找高 ROE 背后的商業(yè)模式密碼。

模式：全渠道布局，線上模式為主

全渠道布局，線上模式為主。三只松鼠渠道模式為“一主兩翼”全渠道， 公司 2012 年最早進(jìn)入電商領(lǐng)域，抓住了第一波線上流量紅利而迅速成長 壯大。雖然近年線下快速擴(kuò)張，但線上仍占到公司營收的近 90%，且仍 是公司未來成長的主要動力，這是由公司本質(zhì)上的競爭優(yōu)勢所決定的。

三只松鼠核心競爭優(yōu)勢在于線上運(yùn)營的高效率。體現(xiàn)在指標(biāo)方面，三只 松鼠線上獲客成本更低、復(fù)購率更高、用戶轉(zhuǎn)化率更高、供應(yīng)鏈效率更 強(qiáng)。更深層次地，這些高效率指標(biāo)實(shí)際上來自于三只松鼠多年來形成的 強(qiáng)大線上運(yùn)營能力。具體而言，公司起家于阿里等電商平臺，多年根深 蒂固的合作以及規(guī)模優(yōu)勢保障了公司能夠持續(xù)享受線上流量分配紅利， 獲客成本更低；公司強(qiáng)大的品牌效應(yīng)、全品類一站式購齊的產(chǎn)品優(yōu)勢、 多年積累形成的豐富的線上活動玩法，促進(jìn)了用戶的轉(zhuǎn)化率和復(fù)購率；公司數(shù)字化、一體化供應(yīng)鏈模式將上游和下游有效連接，提升了公司的 供應(yīng)鏈效率。三只松鼠強(qiáng)大的線上運(yùn)營能力與效率是公司持續(xù)提升線上 滲透率的堅(jiān)實(shí)保障。

效率：線上運(yùn)營效率高，掌握線上核心競爭優(yōu)勢

三只松鼠線上運(yùn)營的高效率具體體現(xiàn)在：線上獲客成本更低、復(fù)購率更 高、用戶轉(zhuǎn)化率更高、供應(yīng)鏈效率更強(qiáng)。

(1)獲客成本

三只松鼠獲客成本約為良品鋪?zhàn)拥囊话搿?/span>我們通過兩個(gè)指標(biāo)刻畫公司的 獲客成本。

第一，新客的獲客成本：即每獲得一個(gè)新客所花費(fèi)的推廣成本，根據(jù)渠 道調(diào)研，三只松鼠新客的獲客成本約為 30 元，約為良品鋪?zhàn)拥囊话搿?/span>

第二，訂單的獲客成本：即產(chǎn)生每筆訂單所花費(fèi)的推廣成本，我們用“促銷費(fèi)用/線上訂單數(shù)”來表示?？梢园l(fā)現(xiàn)，三只松鼠獲客成本始終低于良 品鋪?zhàn)樱?019H1 兩者每筆訂單所需促銷費(fèi)用分別為 6.6 元和 10.0 元， 因此三只松鼠在獲客成本方面具備競爭優(yōu)勢。

(2)復(fù)購率

三只松鼠復(fù)購率在提升。由于無法找到同行公司數(shù)據(jù)，本段我們主要考 察三只松鼠復(fù)購率的變動情況。我們通過兩個(gè)指標(biāo)刻畫公司的用戶復(fù)購 率。

第一，留存率：即今年獲取的新客戶到明年還會消費(fèi)的比率，根據(jù)渠道 調(diào)研，三只松鼠留存率約為 30%，處于行業(yè)領(lǐng)先水平；

第二，消費(fèi)頻次：從人均消費(fèi)頻次來看，2016-2018 年三只松鼠人均消 費(fèi)頻次從1.67次提升至1.83次，從消費(fèi)頻次的分層占比來看，2016-2018 年，除消費(fèi) 1 次的用戶占比出現(xiàn)下降外，其他頻次的用戶占比均有所提 升，兩個(gè)指標(biāo)均表明，三只松鼠的消費(fèi)粘性在增加，復(fù)購率在提升。

（3）用戶轉(zhuǎn)化率

三只松鼠用戶轉(zhuǎn)化率在提升。由于無法找到同行公司數(shù)據(jù)，本段我們主 要考察三只松鼠轉(zhuǎn)化率的變動情況?；跀?shù)據(jù)的可得性，我們用天貓商 城的“訂單數(shù)/獨(dú)立訪客數(shù)”來刻畫三只松鼠的用戶轉(zhuǎn)化率?？梢园l(fā)現(xiàn)， 三只松鼠 2018 年轉(zhuǎn)化率超過 11%，相比過去明顯上升，表明公司線上運(yùn) 營效率提升。

附數(shù)據(jù)處理過程：根據(jù)公司招股書“2018 年獨(dú)立訪客數(shù)超 4.08 億， 2016-2018 年復(fù)合增長率超 14%”，我們假設(shè) 2017、2018 年增速均為 14%， 得到 2016-2018 年訪客數(shù)分別為 3.14、3.58、4.08 億人。同時(shí)，我們假 設(shè)來自天貓的訂單數(shù)為“總訂單數(shù)”乘以“天貓?jiān)诰€上收入的占比”，得 到 2016-2018 年來自天貓的訂單數(shù)分別為 3071、3128、4658 萬單。（計(jì) 算結(jié)果 2018 年轉(zhuǎn)化率為 11.4%，與招股書披露的“2018 年天貓瀏覽支付 轉(zhuǎn)化率超過 11%”相一致。）

（4）供應(yīng)鏈效率

三只松鼠上新周期短，供應(yīng)鏈效率高。三只松鼠具備供應(yīng)鏈高效率優(yōu)勢， 體現(xiàn)在上新周期方面，三只松鼠為 1 個(gè)月，良品鋪?zhàn)訛?2-3 個(gè)月。過去 食品行業(yè)一款新品的推出要 6 個(gè)月以上，但松鼠“大數(shù)據(jù)洞察-調(diào)研-策 劃-包裝-選擇供應(yīng)商-口味調(diào)試-上線產(chǎn)品”只需 35-40 天，這主要得益 于公司的供應(yīng)鏈效率。

三只松鼠的供應(yīng)鏈高效率源自于公司的一體化供應(yīng)鏈模式，將供應(yīng)鏈重 新定義為“上游聯(lián)盟工廠-中間存儲倉庫-下游門店-消費(fèi)者”。具體而言， 在供應(yīng)鏈后端，公司通過廣泛覆蓋的終端門店構(gòu)建大數(shù)據(jù)系統(tǒng)，完成區(qū) 域覆蓋群體的消費(fèi)需求洞察；在前端，公司通過建設(shè)六大園區(qū)實(shí)生產(chǎn)與 供應(yīng)的一體化，即產(chǎn)品生產(chǎn)出來后通過傳送帶直接傳送到存儲倉，到達(dá) 終端門店，進(jìn)而到消費(fèi)者手中。

為什么松鼠要重新定義供應(yīng)鏈？松鼠在不同階段采取不同發(fā)展模式：在 成長初期，品牌是第一驅(qū)動力，公司借助阿里平臺、雙十一等迅速打響 品牌，抓住了第一波線上流量紅利；如今公司發(fā)展到一定階段，如果想 要成長為千億企業(yè)，必須走向線下，必須從產(chǎn)品下功夫，公司做一體化 供應(yīng)鏈就是要打造“質(zhì)高、價(jià)優(yōu)、新鮮、豐富、便利”的產(chǎn)品，通過連 接制造端和需求端，縮短供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，快速響應(yīng)消費(fèi)者需求，實(shí)現(xiàn)消費(fèi) 者拿到的產(chǎn)品距離生產(chǎn)日期只有 7-8 天時(shí)間，通過滿足需求創(chuàng)造價(jià)值。

小結(jié)：公司線上高效率實(shí)際上來自于多年來積累形成的突出的線上運(yùn)營能力。綜上所述，三只松鼠在線上獲客成本、用戶復(fù)購率、轉(zhuǎn)化率等指 標(biāo)上都體現(xiàn)出了更高的線上運(yùn)營效率，松鼠投入產(chǎn)出比明顯高于同行。從本質(zhì)而言，這些高效率指標(biāo)實(shí)際上來自于三只松鼠多年來形成的強(qiáng)大 線上運(yùn)營能力，這也是公司核心競爭優(yōu)勢，具體體現(xiàn)在：

第一，流量分配紅利：公司起家于阿里等電商平臺，多年來與電商平臺 形成了根深蒂固的合作關(guān)系，同時(shí)銷量是決定流量分配的最重要指標(biāo)， 公司銷量始終居于行業(yè)首位，這都保障了公司能夠持續(xù)享受線上平臺的 流量分配紅利，也是公司在線上的天然經(jīng)營壁壘。

第二，強(qiáng)大的品牌效應(yīng)：公司是休閑零食龍頭品牌，品牌知名度高，IP 化自帶流量，將堅(jiān)果與品牌進(jìn)行綁定，占據(jù)消費(fèi)者心智，能夠源源不斷 的吸引新用戶，降低公司獲客成本。

第三，全品類平臺滿足一站式購齊：公司是全品類平臺，能夠扮演線下 超市的角色，滿足消費(fèi)者一站式購齊的購買習(xí)慣，通過堅(jiān)果、零食導(dǎo)流， 引導(dǎo)消費(fèi)者增加購買品類，從而提升用戶購買頻次與單次金額。

第四，多年積累的線上運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)：公司 2012 年最早進(jìn)入電商領(lǐng)域，在線 上運(yùn)營玩法方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，這是同行短期內(nèi)無法復(fù)制的。

表現(xiàn)：線上絕對領(lǐng)先，未來線上流量紅利是主要驅(qū)動力

規(guī)模：三只松鼠線上一家獨(dú)大，規(guī)模超百草味和良品鋪?zhàn)又汀?/span>從規(guī)模 來看，三只松鼠線上業(yè)務(wù)一家獨(dú)大，2018 年三只松鼠、百草味、良品鋪 子線上收入分別約為 62、39、29 億元，松鼠超過百草味與良品鋪?zhàn)又?。從市占率來看，根?jù)阿里線上平臺，2019 年三只松鼠、百草味、良品鋪 子市占率分別約為 13.7%、7.6%、5.5%，松鼠同樣超過后者之和。因此， 從規(guī)模和市占率數(shù)據(jù)來看，松鼠均占據(jù)絕對領(lǐng)先地位。

增速：2019H1 三只松鼠線上增速最快。從線上增速來看，2019 年上半 年三只松鼠、百草味、良品鋪?zhàn)泳€上收入增速分別為 30%+（預(yù)計(jì)）、15%、 16%，松鼠增速明顯高于另外兩家，這與松鼠追求規(guī)模擴(kuò)張的戰(zhàn)略有關(guān)。從市占率表現(xiàn)來看，2018 年以來松鼠線上市占率領(lǐng)先優(yōu)勢愈發(fā)明顯，逐 漸與另外兩家進(jìn)一步拉開差距。因此，從增速和市占率變化情況來看， 松鼠線上業(yè)務(wù)表現(xiàn)出了更高的成長性，頭部效應(yīng)愈發(fā)顯著。

展望：三只松鼠追求規(guī)模，線上仍是主要動力，線下將成全新增長來源。

公司訴求方面，三只松鼠將重點(diǎn)追求規(guī)模，而非利潤，公司長遠(yuǎn)目標(biāo)為 是成為 5000 億的休閑零食市場上達(dá)到千億規(guī)模的企業(yè)。從空間來看， 當(dāng)前休閑零食行業(yè)的線上滲透率仍然很低，一方面，龍頭三只松鼠在主 陣地天貓和京東的滲透率僅分別為 11.87%和 5.57%，另一方面，在阿里 7 億用戶中，休閑零食的購買用戶只有 1.7 億，滲透率僅 24%，因此不管 是行業(yè)還是龍頭的滲透率都有很大提升空間，未來行業(yè)有望出現(xiàn)千億級 別的企業(yè)。

實(shí)現(xiàn)路徑來看，線上仍是主要驅(qū)動力，線下將成為新的增長來源。 線上：線上業(yè)務(wù)仍將是三只松鼠主要成長動力，公司將利用線上高效運(yùn) 營能力不斷提高滲透率和復(fù)購率，持續(xù)享受線上流量擴(kuò)張的紅利，我們 預(yù)計(jì)公司未來三年線上收入仍有望維持 25%以上增速。具體而言，公司 一方面將繼續(xù)拓寬品類，利用全品類平臺的一站式購齊優(yōu)勢，引導(dǎo)消費(fèi) 者增加消費(fèi)品類；另一方面將做深現(xiàn)有品類，挖掘細(xì)分品類、打造爆款 單品，如 18 年的面包、19 年的肉類等。

線下：與此同時(shí)，公司也將發(fā)力線下業(yè)務(wù)，把線上積累的經(jīng)驗(yàn)應(yīng)用到線 下，通過數(shù)字化向門店賦能，讓門店成為公司獲取用戶洞察的入口，以 及公司未來新的增長來源。具體而言，公司規(guī)劃 2020 年直營店從 101 家拓展至 250 家，規(guī)劃聯(lián)盟小店從 278 家拓展至 1000 家。雖然疫情的出 現(xiàn)延緩了公司開店節(jié)奏，但疫情同樣將促進(jìn)線下優(yōu)質(zhì)門店資源的釋放， 為公司中長期跑馬圈地提供機(jī)遇，預(yù)計(jì)疫情過后公司將加速線下擴(kuò)張。

模式：全渠道布局，線下模式為主

全渠道布局，線下模式為主。良品鋪?zhàn)忧滥Ｊ綖槿谰獠季?，線 上線下占比分別約為 45%和 55%，但是公司規(guī)劃未來將重點(diǎn)發(fā)力線下，基 于“加盟為主、直營為輔”的策略加快全國化擴(kuò)張，這同樣是由公司本 質(zhì)上的競爭優(yōu)勢所決定的。

良品鋪?zhàn)雍诵母偁巸?yōu)勢在于線下運(yùn)營的高效率。體現(xiàn)在指標(biāo)方面，良品 鋪?zhàn)訂蔚隊(duì)I收更高、坪效更高，運(yùn)營模式也更為成熟。更深層次地，良 品鋪?zhàn)泳€下的高效率實(shí)際上來自于公司強(qiáng)大的線下運(yùn)營能力。具體而言， 公司 2006 年就開始進(jìn)入線下市場，一方面在店鋪選址、人員管理、門店 經(jīng)營等方面積累了嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)化流程，另一方面培養(yǎng)了大量相關(guān)人才， 這些都是同行短期內(nèi)難以復(fù)制的。此外，公司不斷修煉內(nèi)功，2016-2017 年經(jīng)歷了“開大店、關(guān)小店”、“商圈店轉(zhuǎn)型”等門店優(yōu)化升級階段后， 積累了豐富的線下運(yùn)營玩法與門店升級方法，為后續(xù)門店的快速擴(kuò)展與 高質(zhì)量發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

效率：線下運(yùn)營效率高，門店運(yùn)營模式成熟

良品鋪?zhàn)泳€下運(yùn)營的高效率具體體現(xiàn)在：單店?duì)I收更高、坪效更高、開 店模式更為成熟。

（1）單店?duì)I收

良品鋪?zhàn)訂蔚隊(duì)I收高于三只松鼠。我們分別進(jìn)行測算：

良品鋪?zhàn)臃矫妫?/span>根據(jù)公司招股書，2018 年加盟店對公司收入的平均單店 貢獻(xiàn)為 150 萬元，2017、2018 年加盟店單店貢獻(xiàn)增速分別為 5.8%和 6.4%， 若 2019 年這一增速為 6%，則 2019 年加盟店單店貢獻(xiàn)為 159 萬元。以加 盟店 35%的毛利率計(jì)算，2019 年每家加盟店的單店?duì)I收為 245 萬元。三只松鼠方面，根據(jù)公司“三只松鼠小店”公眾號披露的數(shù)據(jù)，2019 年 7 月、8 月、9 月、11 月聯(lián)盟小店當(dāng)月總營收分別為 1000、1500、2150、 3216 萬元，將其分別除以當(dāng)月月初和月末小店數(shù)量，可得當(dāng)月單店?duì)I收 區(qū)間分別為 11-13、12-16、15-18、16-18 萬元，逐漸提升，隨著松鼠小店運(yùn)營模式日趨成熟，2019 年平均單店?duì)I收有望達(dá)到 18 萬元/月，即 216 萬元/年（符合公司給出的單店收入 200-260 萬元的指引區(qū)間）。

（2）坪效

良品鋪?zhàn)悠盒Ц哂谌凰墒蟆Ｎ覀兛疾靸烧呒用碎T店的單店指標(biāo)：

第一，坪效指標(biāo)：坪效可以衡量店鋪單位面積運(yùn)營效率，良品鋪?zhàn)舆^去 加盟店面積要求在 40 平米以上（2019 年后要求在 60 平米以上），我們 預(yù)計(jì)平均面積在 40-60 平米（良品招股書披露 2018 年門店平均面積在 57.36 平米），三只松鼠加盟店平均面積為 50-100 平米，可得良品鋪?zhàn)?和三只松鼠坪效分別為 4-6 萬元和 3-4 萬元（松鼠 2019 半年報(bào)披露半年 坪效 2.09 萬元），可見良品鋪?zhàn)蛹用说赀\(yùn)營效率明顯更高。

第二，其他指標(biāo)：除坪效之外，良品鋪?zhàn)雍腿凰墒笤谄渌麊蔚曛笜?biāo)方 面無顯著差異，毛利率均在 40%左右，回報(bào)期均約為 1.5 年，存活率在 80%以上。但是我們認(rèn)為良品鋪?zhàn)又笜?biāo)更具說服力，因?yàn)轶w量方面良品開 店規(guī)模是松鼠的 5 倍以上，松鼠開店仍處于早期試水階段，事實(shí)上當(dāng)開 店數(shù)量擴(kuò)張到一定規(guī)模之后在單店盈利、存活率方面會遇到瓶頸，需要 管理能力跟得上才行，比如過去良品店鋪擴(kuò)張到一定階段時(shí)發(fā)現(xiàn)虧損店 鋪的占比開始增多。綜上，我們認(rèn)為當(dāng)前良品鋪?zhàn)訂蔚赀\(yùn)營質(zhì)量更高。

（3）開店模式：

良品鋪?zhàn)娱_店模式更為成熟。從開店模式對比來看，良品鋪?zhàn)釉诩用藯l 件、費(fèi)用繳納、運(yùn)行模式等方面的門檻和成熟度均高于三只松鼠：

1）加盟條件：良品鋪?zhàn)蛹用碎T檻更高。資金實(shí)力方面，三只松鼠要求 啟動資金在 30 萬以上，良品鋪?zhàn)右?60 萬以上；開店資源方面，三只 松鼠傾向熟悉當(dāng)?shù)丨h(huán)境的本地人，店長多以創(chuàng)業(yè)的年輕人為主，而良品 鋪?zhàn)觿t要求擁有一定社會資源，傾向選擇全職的個(gè)體加盟商，因此良品 鋪?zhàn)釉诩用藯l件方面對加盟商的要求資質(zhì)更高。同時(shí)，良品鋪?zhàn)用總€(gè)加 盟商平均擁有 4 家加盟店以上，三只松鼠多為 1 家，因此良品鋪?zhàn)蛹用?商實(shí)力明顯更強(qiáng)。

2）運(yùn)營模式：良品鋪?zhàn)拥娜泄苣Ｊ礁鼮槌墒?，加盟商更省心，公司掌控力更?qiáng)。良品鋪?zhàn)蛹用松踢\(yùn)營模式為全托管模式，加盟商類似財(cái)務(wù) 投資人，只需要負(fù)責(zé)提供店面和繳納水電雜費(fèi)等，而公司則負(fù)責(zé)包括門 店裝修、送貨物流、人員招聘管理、日常經(jīng)營等在內(nèi)的全部經(jīng)營活動。相比之下，三只松鼠只提供送貨物流、信息服務(wù)、培訓(xùn)推廣等支持服務(wù)， 而門店日常經(jīng)營活動則由加盟商負(fù)責(zé)。因此，良品鋪?zhàn)拥娜泄苣Ｊ礁?為成熟，對加盟商而言，加盟商無需承擔(dān)商品庫存風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)營更為省心， 對公司而言，公司能夠全面掌控門店經(jīng)營，便于根據(jù)門店運(yùn)營情況靈活 調(diào)整經(jīng)營策略，這也是公司線下運(yùn)營效率高的關(guān)鍵。

3）三只松鼠和良品鋪?zhàn)釉陂T店運(yùn)營模式的差異實(shí)際上是由公司不同的 訴求所決定的。三只松鼠希望聯(lián)盟小店成為觸及用戶獲取洞察的平臺， 通過下游門店連接上游供應(yīng)鏈，以實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈對消費(fèi)者需求的快速響應(yīng)， 因此公司對于門店的訴求主要是規(guī)模，而不是為公司創(chuàng)造多少利潤，公 司不需要店長做很多事，只需要服務(wù)好進(jìn)店的客戶。而對于良品鋪?zhàn)觼?說，因?yàn)榧用说晔枪局饕氖杖肱c利潤來源之一，因此公司對門店的 訴求更為重視門店運(yùn)營情況，通過全面控店的形式努力創(chuàng)造更多業(yè)績。

小結(jié)：公司線下高效率實(shí)際上來自于公司強(qiáng)大的線下運(yùn)營能力。綜上所 述，良品鋪?zhàn)釉趩蔚隊(duì)I收、坪效等指標(biāo)上體現(xiàn)出更高的線下運(yùn)營效率。從本質(zhì)而言，這些高效率指標(biāo)實(shí)際上來自于公司強(qiáng)大的線下運(yùn)營能力， 具體體現(xiàn)在：

第一，成熟的門店加盟管理體系。公司 2006 年就開始進(jìn)入線下市場，在 店鋪選址、人員管理、門店經(jīng)營等方面積累了嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)化流程，全托 管模式運(yùn)營發(fā)展成熟，可復(fù)制性強(qiáng)，確保公司可以持續(xù)擴(kuò)張；

第二，大量的線下管理人才儲備。與線上運(yùn)營不同之處在于，線下運(yùn)營 需要龐大的管理團(tuán)隊(duì)支撐，存在管理邊界。公司在多年線下業(yè)務(wù)的開展 過程中，培養(yǎng)了大量相關(guān)人才，這是同行短期內(nèi)難以復(fù)制的。

第三，率先完成了門店轉(zhuǎn)型升級。公司不斷修煉內(nèi)功，2016-2017 年在 直營店完成了“開大店、關(guān)小店”、“商圈店轉(zhuǎn)型”等門店優(yōu)化升級工作， 當(dāng)前在加盟店推行，有助于單店運(yùn)營效率提升。

第四，多年積累的線下運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)。公司最早進(jìn)入線下，在線下運(yùn)營玩法 方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，為門店的高質(zhì)量發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

表現(xiàn)：線下絕對領(lǐng)先，未來線下跑馬圈地是主要驅(qū)動力

規(guī)模：良品鋪?zhàn)泳€下業(yè)務(wù)占據(jù)絕對領(lǐng)先優(yōu)勢。從規(guī)模來看，良品鋪?zhàn)泳€ 下業(yè)務(wù)一馬當(dāng)先，2019H1 兩者線下收入分別為 19.01 億元和 4.72 億元， 良品鋪?zhàn)芋w量接近三只松鼠的 5 倍。分渠道來看，2019H1 良品鋪?zhàn)又睜I 和加盟收入分別為 7.24 億和 11.44 億，加盟模式占主導(dǎo)，三只松鼠直營 和加盟收入分別為 2.14 億和 0.59 億，直營模式占主導(dǎo)。從增速來看， 三只松鼠體量很小所以增速快，良品鋪?zhàn)觿t保持穩(wěn)健增長，2016-2019H1 增速均在 10%以上。綜上，良品鋪?zhàn)釉诰€下占據(jù)絕對優(yōu)勢。

門店：良品鋪?zhàn)娱T店遠(yuǎn)超三只松鼠，短暫調(diào)整后重新加速擴(kuò)張。

從開店數(shù)量來看，良品鋪?zhàn)娱T店遠(yuǎn)超三只松鼠。截至 2019H1 良品鋪?zhàn)?直營店和加盟店分別為 747 家和 1490 家，總數(shù)達(dá)到 2237 家，截至 2019 年底三只松鼠直營店和加盟店數(shù)量分別為 101 家和 278 家，總數(shù)達(dá)到 379 家，良品鋪?zhàn)娱T店數(shù)量遠(yuǎn)超三只松鼠。

從開店進(jìn)度來看，良品鋪?zhàn)咏?jīng)過調(diào)整后，2019 年起加盟店加速擴(kuò)張。其 中 2016 年開始推行“加盟為主、直營為輔”的門店布局策略，故加盟店 大幅增長；2017 年公司在直營店范圍推行“開大店、關(guān)小店”、“商圈店 轉(zhuǎn)型”的門店轉(zhuǎn)型策略，推動門店升級優(yōu)化，故直營店明顯減少；2018 年公司加快商圈開店速度，故直營店有所增加；2019H1 公司將“商圈店 轉(zhuǎn)型”策略逐漸被加盟商接受，故加盟店增長數(shù)量較多，同時(shí)直營店完 成商圈布局后暫時(shí)進(jìn)入渠道調(diào)整階段，故出現(xiàn)一定下降。三只松鼠方面， 2018 年是公司線下門店建設(shè)元年，2019 年加速推進(jìn)，下半年聯(lián)盟小店開 店速度明顯提速。

展望：良品鋪?zhàn)又匾暲麧櫍€下將成主要驅(qū)動力，線上以維持為主。

公司訴求方面，良品鋪?zhàn)痈幼⒅乩麧櫋?/span>與松鼠不同，良品鋪?zhàn)訉麧?的訴求高于收入，主要是過去快速增長階段有些虧損情況，公司上市公 更加注重利潤，在利潤增長的基礎(chǔ)上擴(kuò)張規(guī)模。

實(shí)現(xiàn)路徑來看，公司將重點(diǎn)發(fā)力線下，通過跑馬圈地驅(qū)動成長，線上以 維持為主。

線下：公司將重點(diǎn)發(fā)力線下業(yè)務(wù)，利用發(fā)展成熟、可復(fù)制性強(qiáng)的加盟模 式以及高效的線下運(yùn)營效率，加快在華東和華南市場為主的全國化擴(kuò)張， 公司規(guī)劃門店數(shù)量大幅增長，線下仍將是公司增長的主要動力。雖然疫 情的出現(xiàn)延緩了公司開店節(jié)奏，但公司長期戰(zhàn)略方向不改，且疫情將促 進(jìn)線下優(yōu)質(zhì)門店資源的釋放，為公司中長期的跑馬圈地提供機(jī)遇，我們 預(yù)計(jì)疫情過后公司將加速線下擴(kuò)張。

線上：線上業(yè)務(wù)方面公司將以維持為主，主要聚焦高增長品類。公司原 本計(jì)劃線上放慢增速而追求利潤，但由于疫情出現(xiàn)導(dǎo)致利潤受損較重， 因此公司短期內(nèi)將加大對線上支持力度，線上規(guī)模預(yù)計(jì)將進(jìn)一步提升。

總結(jié)：各有千秋，走向融合

我們對以上對比分析進(jìn)行總結(jié)，主要有兩點(diǎn)結(jié)論：

第一，各有千秋。三只松鼠和良品鋪?zhàn)幼鳛樾蓍e零食行業(yè)兩大巨頭，雖 然均以效率取勝，但背后所倚靠的商業(yè)模式截然不同，其差異取決于其 在不同渠道具備競爭優(yōu)勢：

三只松鼠以線上模式為主，公司在線上渠道具備明顯競爭優(yōu)勢，平臺流 量分配紅利、強(qiáng)大的品牌效應(yīng)、全品類一站式購齊、豐富的線上運(yùn)營經(jīng) 驗(yàn)賦予了公司強(qiáng)大的線上運(yùn)營能力。體現(xiàn)在指標(biāo)方面，公司在線上獲客 成本、用戶復(fù)購率、轉(zhuǎn)化率、上新周期等指標(biāo)上都體現(xiàn)出了更高的線上 運(yùn)營效率，投入產(chǎn)出比明顯高于同行?；谶@種競爭優(yōu)勢，線上仍將是 公司未來成長主要驅(qū)動力，公司將利用線上高效運(yùn)營能力不斷提升線上 滲透率和復(fù)購率，持續(xù)享受線上流量擴(kuò)張的紅利，努力優(yōu)先實(shí)現(xiàn)規(guī)模的 擴(kuò)張。

良品鋪?zhàn)右跃€下模式為主，公司在線下渠道具備明顯競爭優(yōu)勢，成熟的 門店管理體系、大量的線下人才儲備、渠道持續(xù)優(yōu)化升級、豐富的線下 運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)賦予了公司強(qiáng)大的線下運(yùn)營能力。體現(xiàn)在指標(biāo)方面，公司在線 下單店?duì)I收、坪效以及開店模式等方面都體現(xiàn)出了更高的線下運(yùn)營效率?；谶@種競爭優(yōu)勢，公司將重點(diǎn)發(fā)力線下業(yè)務(wù)，利用發(fā)展成熟、可復(fù)制 性強(qiáng)的加盟模式加快開店，利用高效線下運(yùn)營與門店升級提升同店，努 力優(yōu)先實(shí)現(xiàn)利潤的增長。

第二，走向融合。雖然三只松鼠和良品鋪?zhàn)拥纳虡I(yè)模式截然不同，但兩 者在鞏固各自優(yōu)勢的同時(shí)，都在進(jìn)行全渠道布局，推進(jìn)線上線下均衡發(fā)展。三只松鼠方面，公司 2019 年以來加大了線下開店力度，把線上積累 的經(jīng)驗(yàn)應(yīng)用到線下，讓門店成為公司獲取洞察的入口以及未來新的增長 來源。良品鋪?zhàn)臃矫妫揪€上業(yè)務(wù)將以維持現(xiàn)有優(yōu)勢為主，聚焦高增 長品類，注重利潤和規(guī)模的同步提升。

投資建議：海闊憑魚躍，天高任鳥飛，看好巨頭差異化成長。我們認(rèn)為， 競爭優(yōu)勢決定了商業(yè)模式，三只松鼠線上運(yùn)營效率高、品牌力突出、運(yùn) 營能力強(qiáng)，因此選擇線上模式為主，良品鋪?zhàn)泳€下運(yùn)營效率高、門店經(jīng) 營管理成熟，因此選擇線下模式為主。展望未來，三只松鼠將抓住線上 流量紅利加快滲透，良品鋪?zhàn)訉⒓涌炫荞R圈地走向全國。我們認(rèn)為，不 同模式本身并無優(yōu)劣、各有千秋，兩者有望在各自領(lǐng)域做到極致，看好 雙巨頭在千億休閑零食市場上持續(xù)提升份額、穩(wěn)健成長。

報(bào)告來源：中泰證券

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